WERKDOCUMENT VAN DE DIENSTEN VAN DE COMMISSIE Diepgaande evaluatie voor Nederland overeenkomstig artikel 5 van Verordening (EU) nr. 1176/2011 betreffende de preventie en correctie van macro-economische onevenwichtigheden bij MEDEDELING VAN DE COMMISSIE AAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD EN AAN DE EUROGROEP Resultaten van diepgaande evaluaties in het kader van Verordening (EU) nr. 1176/2011 betreffende de preventie en correctie van macro-economische onevenwichtigheden
WERKDOCUMENT VAN DE DIENSTEN VAN DE COMMISSIE Diepgaande evaluatie voor Nederland overeenkomstig artikel 5 van Verordening (EU) nr. 1176/2011 betreffende de preventie en correctie van macro-economische onevenwichtigheden bij MEDEDELING VAN DE COMMISSIE AAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD EN AAN DE EUROGROEP Resultaten van diepgaande evaluaties in het kader van Verordening (EU) nr. 1176/2011 betreffende de preventie en correctie van macro-economische onevenwichtigheden
Inhoudsopgave
Samenvatting en conclusies. 4
1. Inleiding.. 7
2. Macro-economischesituatie en potentiële onevenwichtigheden 7
2.1. Macro-economischesituering. 7
2.2. Externepositie. 8
2.3. Marktaandeel 12
2.4. Schuldenlastvan de particuliere sector. 13
2.5. Ontwikkelingvan de huizenprijzen. 16
3. Grondigeanalyse van specifieke aspecten.. 18
3.1. Overschotop de lopende rekening. 18
3.1.1. Marktaandeelanalyse. 18
3.1.2. Indicatoren voor hetkosten- en het prijsconcurrentievermogen en andere indicatoren voor hetconcurrentievermogen. 19
3.1.3. Sectorale bijdrage aanhet saldo van de lopende rekening. 23
3.1.4. Internationalenetto-investeringspositie. 27
3.2. Schuldenlastvan de huishoudens. 32
3.2.1. Factoren die aan deopbouw van de schuldenlast hebben bijgedragen. 32
3.2.2. Risico's van de groteschuldenlast van huishoudens. 38
4. Beleidsuitdagingen.. 47
Nederlandwordt geconfronteerd met macro-economische onevenwichtigheden die in het oogmoeten worden gehouden en een beleidsoptreden verdienen. Met name bepaaldemacro-economische ontwikkelingen ten aanzien van de schuld van de particuliere sectoren de druk om deze af te bouwen, in combinatie met nog bestaande inefficiëntiesop de woningmarkt verdienen aandacht. Hoewel aan het grote overschot op delopende rekening geen risico's verbonden zijn die vergelijkbaar zijn met derisico's die met grote tekorten samenhangen, zal de Commissie ook deontwikkeling van de lopende rekening van Nederland nauwlettend blijven volgen.
Meer in het bijzonderzijn er in de afgelopen tientallen jaren steeds meer starheden ontstaan enverstorende prikkels tot ontwikkeling gekomen die hun stempel hebben gedrukt opde woningfinancierings- en sectorale besparingspatronen. De balansen vanfinanciële instellingen werden alsmaar sterker toegespitst opwoningfinanciering omdat huishoudens steeds meer schulden aangingen voor eeneigen woning, terwijl hun niet voor pensioenbesparingen geoormerktebinnenlandse besparingen terugliepen. Bij de niet-financiële vennootschappenwas er vanaf het midden van de jaren negentig juist sprake van een structureelbesparingsoverschot. Daardoor is een fors, langdurig overschot op de lopenderekening ontstaan dat hand in hand gaat met een hoge brutoschuld van dehuishoudens waar hoge brutobezittingen van huishoudens tegenover staan.Momenteel laat de invloed van de huizenmarkt op de reële economie zich met namegevoelen in de vorm van negatieve vermogens- en vertrouwenseffecten, wat weegtop de economische activiteit.
Samenvatting en conclusies
De voorliggendediepgaande evaluatie ("In-Depth Review" - IDR) bevat een bredeanalyse van de Nederlandse economie in het kader van het toezicht opmacro-economische onevenwichtigheden en de daarvoor ontwikkelde procedure.Hieronder volgt een samenvatting van de voornaamste waarnemingen enbevindingen.
· Nederlandheeft al meer dan drie decennia lang voortdurend een overschot op de lopenderekening. Inde loop der tijd zijn er steeds meer starheden ontstaan en beleidsprikkels totontwikkeling gekomen die hun stempel hebben gedrukt op de woningfinancierings-en sectorale besparingspatronen. De huishoudens gingen steeds meer schulden aanvoor een eigen woning terwijl hun niet voor pensioendoeleinden geoormerktebinnenlandse besparingen terugliepen. Bij de niet-financiële vennootschappenwas er vanaf het midden van de jaren negentig juist sprake van een structureelbesparingsoverschot. Mede daardoor is een fors, langdurig overschot op delopende rekening ontstaan dat hand in hand gaat met een hoge brutoschuld van dehuishoudens waar hoge brutobezittingen van huishoudens tegenover staan.
· Hoewelhet overschot op de Nederlandse lopende rekening na de eeuwwisseling snel isgestegen, lijkt het niet te wijzen op opdoemende risico's. Het is eerderhet gevolg van een combinatie van een krachtig concurrentievermogen,structurele determinanten van spaar- en investeringssaldo's, conjuncturelefactoren en mogelijk een aantal statistische discrepanties die verband houdenmet de meting van grensoverschrijdende stromen. Recentelijk is deinternationale netto-investeringspositie verbeterd op grond vanwaarderingseffecten die zich in de nasleep van de crisis hebben doen gelden.
· Hetconcurrentievermogen en de uitvoerprestaties van de Nederlandse economieblijken al met al redelijk solide. Het verlies aan mondiaal marktaandeel inde uitvoer van goederen en diensten is in vergelijking met de meeste anderevolwassen West-Europese economieën binnen de perken gebleven. Dit verliesblijkt niet te wijten te zijn aan een ongunstige ontwikkeling van debinnenlandse prijzen en kosten aangezien de indicatoren daarvoor in min of meerhetzelfde tempo zijn gestegen als bij de voornaamste handelspartners van hetland, en de reële effectieve wisselkoers geen bijzondere trend heeft vertoond.
· Opgrond van de structurele financieringspatronen van de Nederlandse vorderingen(activa) en verplichtingen (passiva) is de Nederlandse economie afhankelijkgeworden van bewegingen op de internationale kapitaalmarkten. Op geaggregeerdniveau vertonen de financiële stromen gelijktijdig een kapitaaluitstroom en eennetto vorderingentekort van het buitenland, met een ongelijke verdeling over deverschillende sectoren. Daardoor is de balans van een aantal sectoren in deeconomie gevoeliger geworden voor verschuivingen tussen de verschillendebeleggingen, voor een vlucht naar kwaliteit en voor afschrijvingen op buitenlandseinvesteringen.
· Ondanksverzachtende omstandigheden vraagt de hoge schuld van de particuliere sector,en met name de huishoudens, om aandacht. Langdurige fiscaleprikkels en ontwikkelingen in de financiële sector hebben de huishoudens ertoeaangezet om een hoge hypotheekschuld aan te gaan, ongeacht de samenstelling vanhun balans, en hebben ook de huizenprijzen sterk beïnvloed. De stijging van debrutoschuld van de huishoudens maakt de huishoudens kwetsbaar, zij het niet alte kwetsbaar aangezien hun nettobezittingen ongeveer even sterk zijntoegenomen. De substantiële financiële buffers waarover de vennootschappenbeschikken, bieden extra bescherming.
· Deschuldenopbouw door de huishoudens brengt risico's mee voor zowelhypotheekgevers als hypotheeknemers. Door de financieringstrends is deNederlandse economie, en met name het segment huishoudens met schulden,gevoeliger geworden voor negatieve schokken, zoals een daling van dehuizenprijzen, een zwakke economische groei of een reële-renteschok. Definanciële instellingen zijn nog bezig om zich aan te passen aan de veranderdemarktomstandigheden en aan de wijzigingen in de regelgeving. Door de mondialeeconomische en financiële crisis kunnen de Nederlandse banken op degroothandelsmarkten moeilijker aan financiering komen. Vanwege het belang vangesecuritiseerde financiering is de binnenlandse rente voor leningen, met namevoor de financiering van een woning, opgelopen. In de bancaire regelgeving vanBazel III is nadruk gelegd op het belang van grotere buffers om verliezen op tevangen en het vertrouwen te herstellen en de markttoegang veilig te stellen.
· Voortsheeft het huidige woningbeleid gevolgen voor de overheidsfinanciën, met name in devorm van gederfde belastinginkomsten en van voorwaardelijke verplichtingen dievoortvloeien uit woninggerelateerde garanties.
In de IDR wordt ook gekeken hoe beleidsmatig zou kunnen wordengereageerd op deze ontwikkelingen. In dit verband kan een aantal elementen inoverweging worden genomen.
· Debeleidsmakers staan nu vooral voor de taak om de balansaanpassingen in de handte houden, het vertrouwen te herstellen en de groei te stimuleren, terwijlgelijktijdig de overheidsfinanciën moeten worden gestabiliseerd. De winstgevende,sterk concurrerende segmenten van de economie kunnen helpen om de binnenlandsekoopkracht op peil te houden. Het bedrijfsleven is op geaggregeerdniveau sterk winstgevend gebleven, hoewel er van onderneming tot onderneming envan sector tot sector duidelijke verschillen bestaan. Door gebruik te maken vande ruimte in het institutionele kader om in te zetten op loondifferentiatie enop lagere pensioenpremies, met name in de tweede pijler, kunnen kwetsbarehuishoudens worden geholpen om hun balans op orde te krijgen, en kan ook debinnenlandse vraag worden ondersteund.
· Geziende trage productiviteitsstijgingen en de geringe toegevoegde waarde van dewederuitvoer is het des te meer van belang om de innovatie en hetconcurrentievermogen te bevorderen. De overheid moet voldoende uitgeven aanfundamenteel onderzoek, kennis en onderwijs om het groeipotentieel van deNederlandse economie op lange termijn te schragen. Conjuncturele effecten,financieringsknelpunten, een ongebruikelijk grote onzekerheid en de gevolgenvan de (verwachte) balansaanpassingen lijken allemaal een rol te spelen in derelatief beperkte binnenlandse investeringen in activa, hoewel er mogelijk ookeen structureel element in het geding is. Voor het bedrijfsleven lijkt hetaanbevelenswaardig om nog eens te kijken naar de balans tussen binnenlandse enbuitenlandse investeringen. Een evenwichtige aanpassing zou een gunstig effectmoeten sorteren op het binnenlandse investeringsklimaat en daarmee op deeconomische vooruitzichten op de lange termijn.
· Watde particuliere schuld betreft zouden de kwetsbaarheden van huishoudens,financiële instellingen en de overheid kunnen worden aangepakt met omvattende,goed getimede en gefaseerde hervormingen in de woningmarkt. Dergelijkehervormingen zouden tevens de kapitaalallocatie verbeteren en daardoor hetgroeipotentieel van de Nederlandse economie op lange termijn ondersteunen. Watde woningmarkt betreft, verdient het aanbeveling initiatieven te nemen die definanciële prikkels om schulden aan te gaan, wegnemen en/of de aflossing vanhypotheken aanmoedigen. Op lange termijn zouden de voordelen nog groter kunnenzijn indien, na een succesvolle stabilisatie van de overheidsfinanciën, eendeel van de budgettaire besparingen via belastingvermindering zou wordenteruggesluisd naar de economie om de arbeidskosten terug te dringen,investeringen te bevorderen, of een combinatie van dergelijke maatregelen. Demaatregelen die de regering onlangs heeft afgekondigd lijken een stap in degoede richting, maar zij moeten nog zorgvuldig worden onderzocht. In de huidigesituatie hebben de kleinere vermogensbuffers van de huishoudens tot eenversterkte terugkoppeling van de woningmarkt naar de reële economie geleid doornegatieve vermogens- en vertrouwenseffecten. Bovendien zijn deleningvoorwaarden in de financiële sector na de crisis aangescherpt, wataanpassingen in de hand werkt. Dit betekent dat eventuele maatregelengeleidelijk en op voorspelbare wijze moeten worden ingevoerd over een ruime,maar niet al te lange periode. Aldus beschikken zowel huishoudens alsleningverstrekkers over voldoende tijd om zich aan te passen en kunnen ingrijpende,plotselinge aanpassingen in de woningmarkt en de financiële sector wordenvermeden.
· Daarnaastzijn maatregelen nodig om de starheden op de woningmarkt te corrigeren, zoalsdie welke de ontwikkeling van een goed functionerende particuliere huursectorvan passende omvang hebben verhinderd. Maatregelen om dewerking van de woningmarkt te bevorderen door de particuliere huursector beterte laten functioneren en de inefficiënties en doodgewichtverliezen in verbandmet de activiteiten van sociale woningcorporaties tegen te gaan, kunnen helpende markt weer vlot te trekken. Dit zal echter tijd kosten en dient omzichtig tegebeuren, zodat bevolkingsgroepen die voor sociale woningen in aanmerking komennaar behoren worden beschermd. Alle maatregelen die op dit gebied wordengenomen zullen zorgvuldig moeten worden onderzocht.
1. Inleiding
Op 28 november2012 heeft de Europese Commissie haar tweede Waarschuwingsmechanismeverslag (WMV)gepresenteerd, dat overeenkomstig artikel 3 van Verordening (EU) nr.1176/2011 betreffende de preventie en correctie van macro-economischeonevenwichtigheden was opgesteld. Het WMV doet dienst als een eerstedoorlichtingsinstrument om te helpen bepalen voor welke lidstaten een verderediepgaande analyse is vereist om uit te maken of er onevenwichtigheden bestaanof dreigen te ontstaan. Overeenkomstig artikel 5 van Verordening (EU) nr.1176/2011 moeten bij een dergelijke landspecifieke "diepgaande evaluatie"("In-Depth Review" - IDR) de aard, oorsprong en ernst van de in debetrokken lidstaat waargenomen macro-economische ontwikkelingen wordenonderzocht die onevenwichtigheden zijn of tot onevenwichtigheden kunnen leiden.Op basis van deze analyse geeft de Commissie aan of zij van oordeel is dat ervan een onevenwichtigheid sprake is en welke vervolgmaatregelen zij aan de Raadzal aanbevelen.
Wat Nederlandbetreft, werd het in het WMV noodzakelijk geacht nader te onderzoeken of hetland macro-economische onevenwichtigheden van externe of interne aard vertoont.Wat de externe zijde betreft, is in het WMV gewezen op een lange reeks vanomvangrijke overschotten op de lopende rekening die samenvielen met een verliesaan marktaandeel in de recente jaren. Wat de interne zijde betreft, is de hogeparticuliere schuld als punt van zorg bestempeld die met name door dehuishoudens is opgebouwd en verband houdt met de stijging van de huizenprijzendie zich in het verleden heeft voorgedaan. In de recente jaren was een dalingvan de huizenprijzen te zien, die via negatieve vermogens- envertrouwenseffecten een weerslag heeft gehad op de reële economie. Ondankstekenen van stabilisatie blijft de schuldenlast van de huishoudens zeer hoog.De voorliggende IDR bevat een brede analyse van de Nederlandse economie in hetkader van het toezicht op macro-economische onevenwichtigheden en de daarvoorontwikkelde procedure.
Tegen dezeachtergrond wordt in hoofdstuk 2 van deze IDR nader ingegaan op deontwikkelingen, waarbij zowel de externe als de interne dimensie aan de ordekomt. Hoofdstuk 3 is gewijd aan het saldo op de lopende rekening en aan deontwikkeling van de schuldenlast van de huishoudens. Hoofdstuk 4 bevat eenaantal beleidsoverwegingen.
2. Macro-economischesituatie en potentiële onevenwichtigheden
2.1. Macro-economische situering
DeNederlandse economie is zwaar getroffen door de financiële en economischecrises wereldwijd, die in 2009 tot een ernstige krimp hebben geleid. Daarnavolgde een geleidelijk herstel, maar niet meer dan dat. Doordat deinterne vraag sterk afzwakte en - aan de externe zijde - de Nederlandse uitvoerwerd geraakt door de vertraging van de wereldhandel, liep de economische groeisterk terug en was deze eind 2011 negatief. Het bruto binnenlands product (bbp)is in 2011 op jaarbasis nog met 1,2% gegroeid, maar is in 2012 ondanks eenkorte opleving in de eerste helft van het jaar met naar schatting 0,9%gekrompen. Voor 2013 en 2014 blijven de vooruitzichten onzeker en zal er sprakeblijven van een aarzelend herstel.
Hettrage tempo van het herstel is aan diverse factoren te wijten. De belangrijkstefactor is evenwel de zwakke binnenlandse vraag. De zwakke consumptievan de huishoudens houdt verband met negatieve vermogenseffecten als gevolg vande dalende huizenprijzen en aandelenkoersen, met het procyclische karakter vanpensioenpremies, met de verslechterende situatie op de arbeidsmarkt, metvertrouwensindicatoren die bijna een historisch dieptepunt hebben bereikt, metonzekerheid over de binnenlandse beleidsplannen voor een consolidatie van debegroting, en met de huizenmarkt. De uitvoer doet het beter, maar ondervindthinder van het verlies aan momentum in de relevante wereldhandel. Ondanks delage rente blijven de binnenlandse investeringen zwak vanwege de malaise in debouw en vanwege de onzekere vooruitzichten voor het herstel en de mondialevraag.
Hetoverheidstekort is naar verwachting licht verbeterd en is vanwegeconsolidatiemaatregelen die voornamelijk gericht waren op een verhoging van deontvangsten (met name een verhoging van het btw-standaardtarief met 2procentpunten in oktober 2012) teruggelopen van 4,5% van het bbp in 2011 naar4,1% in 2012. Op grond van de zwakke bedrijvigheid wordt voor 2013 uitgegaanvan een slechts geleidelijke verdere verbetering van het tekort tot 3,6% vanhet bbp, dit ondanks substantiële aanvullende consolidatiemaatregelen dieopnieuw voornamelijk de ontvangstenzijde betreffen. Voorts wordt gerekend opeen gestage stijging van de schuldquote van 70,8% van het bbp in 2012 naar 73,8%in 2013. Bij ongewijzigd beleid blijft de situatie van de overheidsfinanciën inNederland in de komende jaren dus problematisch.
2.2. Externe positie
Nederland heeft al meerdan drie decennia een aanhoudend overschot op de lopende rekening, dat thansals percentage van het bbp tot de hoogste in de eurozone behoort[1]. Het overschot op de lopende rekening, dat in de jarennegentig gemiddeld rond de 5% van het bbp had bedragen, liep in de jaren 2000op tot zo'n 6%, om in 2006 uit te komen op 9,4% van het bbp. Daarna is hetteruggelopen, maar in de nasleep van de economische en financiële crisisvertoont het weer een stijgende lijn. In 2010 is het overschot op deNederlandse lopende rekening, in aansluiting op de groeiende handelsvolumes,weer gestegen tot 45 miljard EUR (7,7% van het bbp). In 2011 bereikte het eenrecordniveau van 58 miljard EUR, ofwel 9,7% van het bbp (Grafiek 1). In de winterprognoses 2013 van dediensten van de Commissie wordt, op grond van de toenemende besparingen van dehuishoudens en op grond van het onverminderd hoge spaarsaldo van deniet-financiële vennootschappen, gerekend op een brede stabilisatie van hetoverschot op dit niveau. Naast de aardgascomponent (circa 0,5 à 2%) draagt dewederuitvoer in steeds sterkere mate (thans 2%) bij aan het positieve saldo opde lopende rekening. Voorts heeft het winst- en uitkeringsbeleid van deNederlandse multinationals, ondanks het tegenwicht dat de pensioenfondsen metde door hen ontvangen dividenden bieden, gezorgd voor een opwaartse druk op delopende rekening[2].
Grafiek 1: Uitsplitsing lopende rekening *Raming op basis van kwartaalgegevens; betalingsbalansdefinities Bron: Eurostat. || Grafiek 2: Uitsplitsing financiële rekening *Raming op basis van kwartaalgegevens; betalingsbalansdefinities Bron: Eurostat.
Hethandelssaldo, en met name de goederenrekening, is goed voor circa vier vijfdevan het totale saldo op de lopende rekening. Het handelsoverschotvan aardgas bedraagt gemiddeld rond de 1% van het bbp, maar het totale effectvan de aardgasvoorraden valt hoger uit. Omdat een deel van de aardgasproductiein het binnenland wordt verbruikt, hebben de binnenlandse gasreserves eenlagere invoer van energieproducten tot gevolg. Het totale effect kan bijbenadering worden berekend op basis van de toegevoegde waarde van deaardgasproductie, die in de recente jaren rond de 2,5% van het bbp heeftbedragen. Daarom mag worden verondersteld dat het handelsoverschot zo'n 2,5procentpunt lager uitvalt wanneer de aardgasreserves zijn uitgeput, hetgeennaar verwachting over zo'n dertig à veertig jaar het geval zal zijn. Omdat hetnetto-effect van het gassaldo berust op veranderingen in productie- en consumptiepatronenen op prijsmutaties, hebben de energieprijzen (die in het afgelopen decenniummeer dan verdubbeld zijn) het overschot op de goederenbalans ook opgedreven.
Afgezien van destructurele component die verband houdt met de nationale aardgasbronnen, wordthet positieve goederensaldo in toenemende mate bepaald door de wederuitvoer[3], dat wil zeggengoederen die zijn ingevoerd en het land weer verlaten terwijl ze geen ofpraktisch geen verdere bewerking hebben ondergaan zodat zij een relatief lagetoegevoegde waarde hebben[4]. De wederuitvoer is inmiddels goed voor ruwweg dehelft van de Nederlandse goederenbalans, tegen een derde in 1995. Deze stijgingis het gevolg van de voortschrijdende mondialisering en is extra sterk dankzijde bijzondere geografische ligging van Nederland (met de haven van Rotterdamals toegangspoort tot vooral Duitsland, maar ook andere EU-landen) en eenconcurrerende logistieke en vervoerssector.
Hetinvoergehalte van de Nederlandse uitvoer is in de loop der tijd toegenomen.Daaruit blijkt het toenemende belang van de "mondialeproductieketens", waarin de Nederlandse economie hecht is geïntegreerd. Dit neemt nietweg dat het gemiddelde invoergehalte van de Nederlandse uitvoer in 2009 (34,8%)slechts iets boven het EU-gemiddelde van 32% lag. Ondanks de krachtigeintermediaire functie op handelsgebied wordt in het binnenland dus relatiefveel waarde toegevoegd.
Dedienstenbalans is een aantal jaren negatief geweest, maar is sinds 2004positief, zodat deze ook bijdraagt aan het handelsoverschot. Deze positievetrend kan worden toegeschreven aan de gestage groei van de zakelijkedienstverlening in een aantal sectoren, en met name in het vervoer over zee endoor de lucht, maar ook aan het zeer aantrekkelijke belastingklimaat voormultinationale ondernemingen, die de door moederondernemingen in rekeninggebrachte royalty's en licentierechten naar hun buitenlandse filialendoorsluizen in ruil voor intermediaire diensten. Ook andere zakelijke dienstenzijn sterk gegroeid[5].Voorts vertonen de IT-, de juridische, de accountants- en deintra-ondernemingsdiensten onder invloed van de steeds verdergaandeinternationale verdeling van arbeid door multinationale ondernemingen eenkrachtige groeidynamiek op dit gebied.
Grafiek 3: Uitsplitsing inkomstenbalans (% van het bbp) Bron: De Nederlandsche Bank. || Grafiek 4: Cumulatieve mutaties in inkomstenbalans, dienstenbalans en saldo lopende rekening sinds 2004 (% van het bbp) Bron: De Nederlandsche Bank.
Tegelijkhebben de inkomsten uit investeringen en beleggingen in steeds belangrijkeremate bijgedragen aan het overschot op de lopende rekening. Dit komt doorde verbeterde (zij het aan sterke schommelingen onderhevige) winsten die doorbuitenlandse dochterondernemingen van Nederlandse ondernemingen wordengerepatrieerd (een stijging van 1,1% in 2004 naar 4,7% van het bbp in 2011) (Grafiek 3). Degrensoverschrijdende winsten worden grotendeels gemaakt door Nederlandsebeursgenoteerde ondernemingen. De door deze ondernemingen aan buitenlandsebeleggers betaalde dividenden, die tot een verlaging van het saldo op deinkomstenrekening leiden, zijn sinds 2007 min of meer constant gebleven (rondde 0,8% van het bbp). Grafiek 4 laat zien dathet saldo van de lopende rekening sinds 2004 in zeer sterke mate wordt bepaalddoor het saldo van de inkomstenrekening in combinatie met het dienstensaldo.
Deinkomensoverdrachten laten een stabiel negatief saldo zien. Nederland isnamelijk een nettobetaler aan de EU-begroting en een donor op mondiaal niveau. De Nederlandsekapitaalrekening vertoont doorgaans een geringe uitstroom van ongeveer 0,1% vanhet bbp en heeft derhalve nauwelijks invloed op het externe saldo van het land.
Tegenover hetoverschot op de lopende rekening staat een netto-uitstroom op de financiëlerekening, die zich sinds 1995 voordoet. De analyse van definanciële rekening wordt bemoeilijkt doordat de bruto grensoverschrijdendestromen aan sterke schommelingen onderhevig zijn. Zoals uit Grafiek 2 blijkt, lopen definanciële stromen vanuit Nederland sinds 2005 doorgaans via buitenlandsedirecte investeringen in de vorm van hetzij rechtstreekse overnames vanondernemingen in het buitenland hetzij leningen aan buitenlandsedochterondernemingen[6]. Vanwegede geografische ligging, historische banden en een solide en geloofwaardiginstitutioneel kader, in combinatie met een gunstig belastingstelsel, isNederland een knooppunt van internationale kapitaalstromen geworden.Niet-financiële vennootschappen (meestal multinationals) sluizen via entiteitenin Nederland BDI en inkomstenstromen van een onderneming in het ene land doornaar dochterondernemingen of filialen in andere landen. Sinds het eind van dejaren negentig zijn de beleggingen eveneens fors toegenomen. Dit komt nietalleen door de hoge particuliere beleggingen die verband houden met de openheidvan de Nederlandse economie, maar ook door de spaargelden die via de verplichtebedrijfspensioenregeling van de tweede pijler lopen.
Om diverseredenen is een verdere stijging van het al hoge overschot op de lopenderekening op korte tot middellange termijn niet uitgesloten. Door de dynamiekdie in de nasleep van de crisis is ontstaan, zoals veranderingen inrisicoattitudes, de schuldafbouw in het mondiale bankwezen die thans gaande is,het volgen van voorzichtigere financieringsstrategieën door niet-financiëlevennootschappen, en ten slotte het gevaar van een aanhoudende neerwaartse verschuivingin het economische groeitraject kunnen de besparingen van de vennootschappennog verder oplopen[7].Aangezien deze ontwikkelingen met trage productiviteitsstijgingen samenvallenen de wederuitvoer een geringe toegevoegde waarde heeft, lijken de huidigeinspanningen om de innovatie en het concurrentievermogen te bevorderen, stappenin de goede richting. De winstgevende, sterk concurrerende segmenten van deeconomie kunnen nog helpen om de binnenlandse koopkracht op peil te houden,maar nu Nederland in de nasleep van de wereldwijde crisis een waarschijnlijklangdurige periode van balansaanpassingen doormaakt, mag ervan uit wordengegaan dat de economie de komende jaren een vrij geringe dynamiek zal vertonen.Door dit alles lijkt een snelle daling van het totale overschot op de lopenderekening weinig aannemelijk. Op langere termijn zou het tekort wél kunnenteruglopen omdat met het ouder worden van de Nederlandse bevolking en depensionering van de babyboomgeneratie gerekend wordt op een geleidelijke verschuivingvan sparen naar ontsparen.
2.3. Marktaandeel
Nederland heefteen van de meest open economieën in de eurozone. De openheid van dehandel van het land (gemeten als de som van de invoer en de uitvoer, uitgedruktin een percentage van het bbp) is gestaag opgelopen van 74% van het bbp in 1980naar 161% van het bbp in 2008 (tegen een eurozonegemiddelde van 89% in 2008).
Het totaleaandeel van de Nederlandse goederenuitvoer in de wereldhandel is teruggelopenvan circa 3,9%in 1995 naar 3,1% in 2011 (Grafiek5). Het Nederlandse aandeel in de mondiale uitvoer van diensten issneller gedaald, namelijk van 3,7% in 1995 naar 2,5% in 2011, maar blijftrelatief hoog. De verliezen deden zich voornamelijk voor in het vervoer.Daarentegen wonnen de "overige diensten" terrein (zie hierboven). Persaldo is het aandeel van Nederland in de mondiale uitvoer van zowel goederenals diensten gedaald van 3,9% in 1995 naar zo'n 3,0% in 2011. Afgaande op dedesbetreffende scorebordindicator van het vijfjaarsgemiddelde heeft dit verlieszich in de periode 2005-2010 voorgedaan. Het geleidelijke verlies aan mondiaalmarktaandeel in de uitvoer van goederen en diensten is niet sterker dan bij demeeste andere volwassen West-Europese economieën en hangt vooral samen met deintegratie van snelgroeiende exportgerichte en vooral in Azië gelegeneconomieën in de wereldeconomie.
Grafiek 5: Groei exportmarktaandeel (EMA) (in % op jaarbasis) Bron: Eurostat. || Grafiek 6: Handelsbalans, bijdrage per brede economische categorie (in % van het bbp) Bron: COMTRADE, diensten van de Commissie.
2.4. Schuldenlast van de particuliere sector
Departiculiere brutoschuld is in het afgelopen decennium fors opgelopen (van186,5% naar 223,7% van het bbp in de periode 2000-2011). Deze stijging komtvolledig voor rekening van de huishoudens (grafiek 7). Hetaandeel van de niet-financiële vennootschappen in de totale particulierebrutoschuld is in de afgelopen 15 jaar juist aanzienlijk gedaald. Volledigheidshalvezij vermeld dat de financiële vennootschappen ook een fors aandeel in deuitstaande nationale brutoschuld hebben. Tegenover de verdubbeling van deschuld van de financiële vennootschappen vanaf 2002 staat een bijna even grotestijging van de activa, die voornamelijk verband houdt met de uitbreiding vande activiteiten van de Nederlandse banken in het buitenland[8].
Grafiek 7: Uitsplitsing schuld, geconsolideerd (in % van het bbp) Bron: Eurostat. || Grafiek 8: Schuld huishoudens in EU27 in 2011 (in % van het bruto beschikbaar inkomen) Niet-geconsolideerde cijfers. Schuld omvat leningen en effecten, behalve aandelen. Voor BE, CY, SK, BG, LV, LT, HU, RO en het VK zijn slechts tot en met 2010 gegevens beschikbaar. Voor LU zijn slechts gegevens over 2009 beschikbaar. Geen gegevens beschikbaar voor MT. Bron: Diensten van de Commissie, Eurostat.
De sterkestijging van de brutoschuld van de huishoudens is afgevlakt. De schuld van dehuishoudens bereikte in 2010 een recordhoogte van 128,5% van het bbp(gelijk aan 266% van het beschikbaar inkomen). Dit komt met name door desnelle toename van de hypotheekschuld (Grafiek8). In vergelijking met andere leden van de eurozone is het huizenbezitin Nederland als gevolg van prikkels in de institutionele opzet van deNederlandse huizenmarkt met relatief hoge schulden gefinancierd. Velejaren lang is, met name door de fiscale aftrekbaarheid van de hypotheekrentevoor het hoofdverblijf, het opnemen van een hypothecaire lening aangemoedigd enis het aflossen ervan ontmoedigd. Ook kregen de huishoudens door financiëleinnovaties gemakkelijker toegang tot krediet omdat de financiële instellingenhypotheekinstrumenten, zoals aflossingsvrije hypotheken. ontwikkelden waarmeede huishoudens maximaal konden profiteren van de hypotheekrenteaftrek. Doordathet gemakkelijker werd om aan krediet te komen, werd de prijsvorming op dehuizenmarkt verstoord, nam de kwetsbaarheid van de huiseigenaren toe, ontstondenin het door de banken gehanteerde financieringsmodel mismatches en daarmeeherfinancieringsrisico's, en kwam de Nederlandse overheid via de NationaleHypotheekgarantie bloot te staan aan een risico dat inmiddels meer dan 20% vanhet bbp bedraagt (zie ook 3.2).
Tot nu toelijken de aan de hypotheekfinanciering verbonden lasten nog op te brengen en ishet overgrote deel van de huishoudens waarschijnlijk in staat om deverplichtingen jegens de banken na te komen. Niettemin zijn dehuishoudens door een hoge brutoschuldenlast en de iets toegenomen frequentievan renteherzieningen gevoeliger geworden voor inkomens- en renteschokken. Eenen ander wordt verzacht door in de tijd gespreide patronen van het opnieuwvastzetten van de rentevaste periodes, door het vastzetten van hypotheekrentesop looptijden die de gehele rentecurve bestrijken en door de over het geheelgenomen lage credit spreads voor Nederland.
Voorts staattegenover de door de huishoudens opgebouwde schuld een vergelijkbareaccumulatie van bezittingen, met andere woorden de vermogenspositie van dehuishoudens is netto niet verslechterd. Omdat de bezittingen van de huishoudensvoor het leeuwendeel bestaan in een eigen huis (dit deel is opgelopen van 31%in 1993 naar 39% in 2010), heeft een daling van de huizenprijzen echter eengrotere weerslag op de balans van huishoudens dan vergelijkbare schommelingenop de aandelenmarkt. Dit betekent dat de huishoudens hun uitgaven mogelijk gaanbeperken om hun balans op orde te brengen, met alle nadelige welvaartseffectenvan dien voor de bbp-groei en de werkgelegenheid. Gelet daarop is een naderebeschouwing van de schuld in de particuliere sector en van de ontwikkelingen opde huizenmarkt geboden (zie onder 3.2).
Grafiek 9: Hefboomratio's niet-financiële vennootschappen *Raming op basis van kwartaalgegevens. Bron: Eurostat. ||
Wat deniet-financiële vennootschappen betreft, wijzen de verschillende indicatorenvoor de financiële vermogenspositie van de Nederlandse vennootschappen niet opduidelijke houdbaarheidsrisico's (Grafiek 9). De ratio vanvreemd vermogen en eigen vermogen is gedaald van 90,7% in 1995 naar 71,7% in2011 en ligt thans onder het gemiddelde voor de eurozone (77,9%). In ditverband moet er ook op worden gewezen dat er in de afgelopen drie jaar eenforse neerwaartse aanpassing van de schuld van deze vennootschappen heeftplaatsgevonden: in die periode is de bovengenoemde ratio met zo'n 18procentpunten afgenomen. Dit komt door de daling van het aan niet-financiële vennootschappenverleende krediet. De ratio van schuld en activa lag in 2011 (substantieel)onder het eurozonegemiddelde, zowel op geconsolideerd niveau (47,9%) als opniet-geconsolideerd niveau (45,6%). Volgens beide maatstaven is deze ratio inde afgelopen vijftien jaar met bijna de helft gedaald. De schuld-bbp-ratio vande Nederlandse vennootschappen is geleidelijk teruggelopen, van 102,5% in 2000naar 96,9% in 2011.
2.5. Ontwikkeling van de huizenprijzen
Inde afgelopen decennia is er in Nederland sprake geweest van een zowel naarhistorische als naar internationale maatstaven gematigde ontwikkeling van dehuizenprijzen (Grafiek 10). Destijging van de huizenprijzen in de lange expansieperiode die medio jarentachtig inzette, was lang niet zo sterk als die in de voorgaande belangrijkehuizenprijscyclus in het laatste gedeelte van de jaren zeventig (Grafiek 11) en was ook niet zosterk als in een aantal andere EU-landen die vóór de financiële crisis eenlangdurige hausse kenden (Grafiek 12).
Grafiek 10:Ontwikkeling nominale huizenprijzen en transacties 1971 - 2011
Bron:ESTAT, OESO.
Grafiek 11: Ontwikkeling huizenprijzen rond keerpunten (kwartaalgegevens) Bron: De Nederlandsche Bank (2012). || Grafiek 12: Huizenprijscyclus in een aantal landen Bron: Diensten van de Commissie.
De ontwikkelingvan de huizenprijzen is in de afgelopen drie decennia bepaald door eencombinatie van macro-economische factoren aan zowel de vraag- als deaanbodzijde en door fiscale prikkels, het regelgevingsklimaat en financiëleinnovaties (zieonder 3.2.1). Op een diepe inzinking van de Nederlandse huizenprijzenaan het eind van de jaren zeventig volgde vanaf het midden van de jaren tachtigeen zeer lange expansieperiode. In de tweede helft van de jaren negentigpiekten de prijzenprijzen met het ontstaan van tekorten op de arbeidsmarkt. Dearbeidsparticipatie van vrouwen steeg gestaag (van zo'n 40% in 1983 naarmeer dan 70% thans) en leidde tot de verwachting (die is uitgekomen) dat hethuishoudelijk inkomen gedurende de levenscyclus zou stijgen. Een en ander werdnog versterkt door de (verwachte) stijging van de waarde van hun bezittingen. Andere dragende factoren waren dedemografische trends, de lagere en aan minder schommelingen onderhevigeinflatie, de economische groei, en vooral de snelheid van de financiëleinnovaties waardoor huishoudens veel gemakkelijker aan krediet konden komen.Onder invloed van de neerwaartse trend van de rente, die samenviel met een fasevan voortschrijdende globalisering en van een steeds hechtere integratie van deEU-markt die nog een extra stimulans kreeg door de monetaire unie, staken dehuishoudens zich steeds dieper in de schulden.
Devraag of en in hoever de prijzen in Nederland in de periode van aanhoudendestijgingen zijn afgeweken van hun evenwichtswaarde, is moeilijk tebeantwoorden.Het evenwichtsniveau van de huizenprijzen is methodologisch moeilijk te ramen.Voor Nederland zijn in dit verband de institutionele en geografischebeperkingen van de aanbodelasticiteit van belang. Op grond van de meestestudies van organisaties die zich wél aan een raming waagden, lijkt er niet ofnauwelijks sprake te zijn van een overwaardering en lijkt de ontwikkeling vande Nederlandse huizenprijzen in de pas te lopen met fundamentele factoren. Uiteen analyse van het Centraal Planbureau uit 2005 kwam naar voren dat dehuizenprijzen in 2003 10% te hoog lagen[9]. Aan dehand van gegevens tot en met 2004 heeft het IMF in een landenverslag (2005)geconcludeerd dat er op grond van fundamentele factoren geen sprake was van eensignificante afwijking[10]. DeOESO kwam in 2006 tot een vergelijkbare conclusie en achtte het nietwaarschijnlijk dat de Nederlandse huizenprijzen in 2006 op een topniveau warenbeland en zouden gaan dalen[11].
De bescheiden,zij het steeds snellere terugval op de huizenmarkt die na het uitbreken van decrisis heeft plaatsgevonden, komt tot uiting in de daling van de prijzen en,nog duidelijker, in de veel sterkere terugloop van het aantal transacties. Sinds hetrecordniveau van voor de crisis (2006) is het aantal transacties met ongeveer45% gedaald. De inzinking op de huizenmarkt hangt samen met sombere economischevooruitzichten, met een daling van het beschikbaar inkomen, met de verwachtingdat de renteaftrekregelgeving en de bancaire normen voor de verstrekking vanhypothecair krediet geleidelijk worden aangescherpt, met een bescheidenstijging van de werkloosheid en met een rond een historisch dieptepunt schommelendconsumentenvertrouwen. Eind 2012 waren de nominale huizenprijzen na de piek vaneind 2008 gedaald met 16,6%, ofwel gemiddeld 4,1% per jaar. De daling is hetafgelopen jaar echter iets versneld (-8% in 2012).
Hoewel deinzinking primair door de crisis en de daarmee samenhangende daling van debedrijvigheid en het vertrouwen is veroorzaakt, speelt het feit dat deNederlandse huizenmarkt langzamerhand steeds kwetsbaarder was geworden, ook eenrol (zieonder 3.2.1). Daarom mag worden aangenomen dat de daling van dehuizenprijzen van langdurige aard zal zijn. Ondanks een op de fiscaleaftrekbaarheid van de betaalde hypotheekrente gerichte beleidsreactie zal hetnog enige tijd duren voordat de starheden op de huizenmarkt en de in de loopder jaren steeds verder uitgedijde schuld van de huishoudens zijn afgebouwd.Dit kan een verklaring zijn voor het relatief bescheiden tempo waarin dehuizenprijzen recentelijk zijn gedaald in vergelijking met andere Europeselanden die in de aanloop naar de crisis een scherpe stijging van dehuizenprijzen hebben gekend.
3. Grondigeanalyse van specifieke aspecten
3.1. Overschot op de lopende rekening
Degoederenbalans is van oudsher de voornaamste drijvende kracht achter hetomvangrijke overschot op de lopende rekening. Zoals geschetst in 2.2,is het relatieve belang van de uitvoer van goederen in het afgelopen decenniumzelfs aanzienlijk toegenomen. Daarom moet het handelssaldo voor een goed begripvan het langdurige karakter van het overschot op de lopende rekening naderworden onderzocht.
Naast degeografische en de productstructuur zijn de relatief stabiele resultaten van deNederlandse uitvoer grotendeels te danken aan het al met al sterkeconcurrentievermogen van het land. Dit blijkt uit de marktaandeelanalyse in3.1.1 hieronder. In aanvulling op deze analyse volgt in 3.1.2 een beoordelingvan het Nederlandse concurrentievermogen aan de hand van indicatoren voor hetrelatieve concurrentievermogen (en de reële effectieve wisselkoers), terwijl in3.1.3 en 3.1.4 wordt ingegaan op de sectorale samenstelling van het saldo op delopende rekening en op de Nederlandse INIP.
3.1.1. Marktaandeelanalyse
De uitvoer vangoederen is geconcentreerd in een paar categorieën, en met name "machinesen transportmiddelen" (30,2%), "chemische producten" (17,8%) en"grondstoffen en minerale brandstoffen" (13,3%). Het hogeaandeel van grondstoffen en minerale brandstoffen (hoofdzakelijk voeding enolie en gas) is toe te schrijven aan het feit dat Nederland een producent enexporteur van gas, een importeur van ruwe olie en een exporteur vangeraffineerde olieproducten is.
Het mag geenverbazing wekken dat een groot deel van de totale uitvoer naar andere EU-landengaat.In 2011 was dit 80% (waarvan bijna 60% naar de rest van de eurozone, enmet name Duitsland (24,3%) is gegaan). De brutohandelsbalans vertoont eenaanzienlijk en stijgend overschot met de rest van de EU (16% van het bbp) eneen tekort met niet-EU-landen (10% van het bbp), en met name China. DeNederlandse invoer komt grotendeels uit de EU (61,8%, waarvan zo'n 40% uit deandere eurolanden - 2010). De meeste wederuitgevoerde goederen vinden hunoorsprong in de VS en Azië, en met name China, en hebben de rest van de EU alshoofdbestemming[12],hetgeen de rol van Nederland als belangrijk doorvoerland voor de mondialehandel en leveringsketens illustreert.
Nederland heeftzijn marktaandeel in de uitvoer van goederen vóór de crisis opgevoerd, maarheeft daarna enig terrein moeten prijsgeven (Grafiek 13). Hoewel het land nogprofiteert van een gering positief effect van de productstructuur van zijnuitvoer op zijn marktaandeel, begon de geografische samenstelling, die vóór decrisis nog een positieve bijdrage leverde, juist remmend op hetexportmarktaandeel te werken toen de cyclus in een neerwaartse faseterechtkwam. Dankzij het relatief sterke concurrentievermogen zijn de gevolgendaarvan echter fors verzacht en het verlies is deels opgevangen met eenbijsturing naar dynamischere geografische bestemmingen.
Grafiek 13: Vergroting marktaandeel productmarkten en geographische bestemmingen Bron: COMTRADE, diensten van de Commissie. ||
In tegenstellingtot de verbetering van de relatieve resultaten van de wederuitvoer is deuitvoer van binnenslands geproduceerde fabricaten in de afgelopen decenniajuist teruggelopen[13]. Een belangrijkeverklarende factor voor de relatief achterblijvende resultaten van deNederlandse binnenslands geproduceerde uitvoer is gelegen in het feit dat deproductmix van de binnenslands geproduceerde uitvoer sterk verschilt van dievan de wederuitvoer. Bij de binnenslands geproduceerde uitvoer overheersen delandbouwproducten, levensmiddelen, chemische producten, rubber en kunststof enmachines en transportmiddelen. Daarentegen zijn computers en elektronischeapparatuur goed voor bijna de helft van de wederuitvoer. Twee derde van detotale uitvoer van machines en transportmiddelen is wederuitvoer. Aangezien demondiale vraag naar landbouwproducten en levensmiddelen minder snel groeit dande wereldmarkt voor elektronische apparatuur en telecommunicatie, loopt hettotale procentuele aandeel van de Nederlandse binnenslands geproduceerdeuitvoer in de wereldhandel terug. Nog belangrijker in dit verband is het feitdat veel Nederlandse exportmarkten verzadigd zijn. Dit geldt met name voorproducten als levensmiddelen. Meer winst kan dan alleen komen uit een stijgingvan het marktaandeel en niet uit een groeiende vraag. Het aandeel in demondiale uitvoermarkt kan alleen behouden blijven als nieuwe markten worden betreden.
3.1.2. Indicatoren voor het kosten- en het prijsconcurrentievermogen en andereindicatoren voor het concurrentievermogen
De ontwikkelingvan de loonkosten per eenheid product (LEP) volgt een cyclisch patroon en vormtniet echt een probleem. In de periode 2007-2009 werden de nominale LEPopgedreven door een lage of zelfs negatieve productiviteitsgroei. In de periode2010-2011 veerde de productiviteitsgroei op en daalden de LEP. Dit patroon werdook waargenomen in de vorige cyclus, waarin de LEP in 2001-2002 omhoogschotendoor een vertraging van de productiviteit en een stijging van de kosten eninflatie, om vervolgens terug te vallen tot vrijwel nihil in 2004 omdat dearbeidsmarkt afkoelde en de ondernemingen de bedrijfsvoering rationaliseerden (Grafiek 14). De winstmarges van de exporteurs(benaderd op basis van de relatieve ontwikkeling van de uitvoerprijzen en LEP)zijn in de periode 2000-2010 licht teruggelopen (door een pricing-tomarket-strategie).
Grafiek 14: Uitsplitsing ontwikkeling LEP || Grafiek 15: Uitsplitsing ontwikkeling REWK
Bron: AMECO. || Bron: AMECO. ||
Afgezet tegen dekostenontwikkelingen bij de handelspartners wijzen de indicatoren voor hetNederlandse prijs- en kostenconcurrentievermogen niet op een ernstigconcurrentievermogenprobleem. Afgaande op de bredeconcurrentievermogenindicatoren op basis van verschillende prijs- enkostenmaatstaven, zoals de consumentenprijzen, de uitvoerprijzen en de LEP,loopt Nederland niet sterk uit de pas ten opzichte van de eurozone of een groepvan 36 geïndustrialiseerde landen. Al met al zijn de meeste indicatoren voorhet kosten- en het prijsconcurrentievermogen in 1997-2002 opgelopen, hetgeen opeen dalend concurrentievermogen duidt, en daarna gestabiliseerd (Grafiek 16).
Grafiek16: Indicatoren kosten- en prijsconcurrentievermogen in reële termen(1999 = 100)
||
||
Bron:Diensten van de Commissie.
De waargenomenverschillen in de LEP, afgezet tegen de kostenontwikkelingen bij dehandelspartners, blijken hoofdzakelijk een gevolg te zijn van uiteenlopendetrends in de beloning van werknemers, en niet zozeer van een afwijkendeproductiviteit. Aangezien de productiviteit moeilijk via nieuwebeleidsmaatregelen valt op te voeren, ten minste niet op korte termijn, pleitende beleidsmakers nog weleens voor loonmatiging om het concurrentievermogen teverbeteren. In Nederland is dat ook gebeurd in de jaren tachtig met het Akkoordvan Wassenaar[14], en inmindere mate, begin jaren negentig. Vanaf het midden van de jaren lag destijging van de nominale beloning per werknemer in Nederland in vergelijkingmet die van de voornaamste handelspartners op een hoog niveau; in de periode2000-2010 namen de LEP in Nederland met zo'n 24% toe, hetgeen iets boven destijging met 22,5% in Frankrijk en België lag, maar duidelijk meer was dan detoename met 4% in Duitsland over dezelfde periode. Over het geheel genomenlijkt de loonkostendynamiek het Nederlandse externe concurrentievermogen nietsterk te hebben aangetast als deze over een langere periode wordt gemeten, ditgezien de voorgaande periode van relatieve loonmatiging vanaf het begin van dejaren tachtig.
Hoewelloonmatiging gunstige gevolgen kan hebben voor de werkgelegenheid in deverhandelbare sectoren, kan deze ook resulteren in een neerwaartse druk op hetreëel beschikbaar inkomen, dat juist de voornaamste drijvende kracht achter departiculiere consumptie is. Gezien het potentieel dempende effect op debinnenlandse vraag kan loonmatiging op zich geen beloftevollelangetermijnstrategie zijn. Dit geldt des te meer indien rekening wordtgehouden met de sectorale specialisatie en met mogelijk nadelige effecten,bijvoorbeeld het effect ervan op de innovatie[15].In dit verband vindt in Nederland al sinds lange tijd een discussie plaats overde vraag of de groei van de totale factorproductiviteit in Nederland op langetermijn ongunstig is beïnvloed door de loonmatiging. Zelfs als ervan uit wordtgegaan dat de productiviteit en de innovatie niet zijn aangetast door deloonmatiging, dan nog is het niet uitgesloten dat de teweeggebrachte schevereverdeling van het nationaal inkomen (een groter deel van de nationale koek komtbij het bedrijfsleven terecht) heeft geleid tot dynamische inefficiënties inverband met de rendementen op de gegenereerde winsten (zie hieronder). Al metal heeft het aandeel van de loonkosten als gevolg van de relatief gematigdeloonontwikkeling een dalende lijn vertoond, terwijl de marges en besparingenvan de vennootschappen zijn toegenomen.
Vanuit eenbreder, concurrentievermogenoogpunt bezien kunnen er ook andere factoren in hetspel zijn die verklaren waarom de Nederlandse uitvoer relatief stabieleprestaties levert ondanks de verslechtering van de reële effectievewisselkoers ten opzichte van een groep van 35 geïndustrialiseerde landen. Inhet door het WEF (World Economic Forum) opgestelde Global CompetitivenessReport scoort Nederland in de editie van 2012-2013 met plaats vijf op deranglijst (van meer dan 140 landen) zeer goed. Sterke punten van Nederland zijnde kwaliteit van de instellingen en infrastructuur, de volksgezondheid, hetonderwijsniveau, de efficiëntie van de goederenmarkt en de technologischeflexibiliteit (plaats 5 tot plaats 9), terwijl het land lager scoort op macro-economischestabiliteit, op de efficiëntie van de financiële en de arbeidsmarkt, op demarktomvang en ook op de ontwikkeling van de financiële markt (plaats 17 tot41).
De geografischesituatie en handelswrijvingen, met andere woorden de mate waarin het landtoegankelijk is voor de internationale concurrentie en waarin binnenlandseproducenten en exporteurs terzelfder tijd toegang hebben tot buitenlandsemarkten, zijn ook in belangrijke mate bepalend voor hetniet-prijsconcurrentievermogen. Wat dat laatste betreft, heeft Nederland fors inde voornaamste bestemmingen geïnvesteerd en productiefaciliteiten naar hetbuitenland verplaatst. Afhankelijk van het doel van de BDI en de fase van deinvestering kan dit leiden tot een hogere of juist lagere uitvoer.
Een verlies aanexportmarktaandeel of een vergroting ervan is derhalve niet noodzakelijkerwijstoe te schrijven aan ontwikkelingen op het gebied van hetprijsconcurrentievermogen, maar kan ook het gevolg zijn van deinternationalisatie van de productie. Het gebruik van BDI-bestemmingslandenals exportbasis gaat ten koste van de binnenlandse productie en dus van deNederlandse uitvoer. Het tegenovergestelde geldt als halffabricaten daarvandaanworden ingevoerd en vervolgens na een slechts geringe bewerking wordenuitgevoerd[16]. In ditverband wordt opgemerkt dat de goede handelsprestaties van Nederland, integenstelling tot veel andere landen, deels te danken zijn aan het relatiefgrote exportaandeel van middelgrote ondernemingen (50-249 werknemers). Het aandeelvan deze ondernemingen in de uitvoer naar dichter bij huis gelegen bestemmingen(de EU-27) is ongeveer even groot als dat van grote ondernemingen (+250werknemers), die evenwel nog in sterkere mate de uitvoer naar ver weg gelegenmarkten buiten de EU voor hun rekening nemen (Grafiek 17).
Grafiek 17:Verdeling uitvoer per grootteklasse, 2010
Bron:Diensten van de Commissie.
Almet al lijkt Nederland ondanks een dalend exportaandeel voor binnenslandsgeproduceerde uitvoer niet te kampen te hebben met ernstige problemen op hetgebied van het concurrentievermogen of de exportprestaties. Het positievehandelssaldo hangt samen met de steeds hechtere integratie van de Nederlandseeconomie in mondiale productieketens en met de voordelen van locatiefactoren,maar ook met het op zijn concurrentiekracht gebaseerde vermogen om aan deomvangrijke goederenstromen die via het Nederlandse grondgebied lopen, waardetoe te voegen, ook al is die gering. Daarentegen heeft het relatieve marktaandeelvoor binnenslands geproduceerde uitvoer van met name de chemische en delevensmiddelenindustrie zich minder gunstig ontwikkeld, hetgeen duidt op eenmogelijk probleem met betrekking tot het concurrentievermogen van binnenslandsgeproduceerde uitvoer.
3.1.3. Sectorale bijdrage aan het saldo van de lopende rekening
De lopenderekening biedt niet alleen informatie over de netto-uitvoer van een land en deoverdrachten, maar is als onderdeel van het algemene betalingsbalansevenwichtook de tegenhanger van de financiële rekening (en de kapitaalrekening, die eenveel geringere omvang heeft). Voorts houdt, in de nationale rekeningen, eenoverschot op de lopende rekening in dat, geaggregeerd over de institutionelesectoren, meer gespaard dan geïnvesteerd wordt. Daarom wordt hieronder naderingegaan op de saldo's van de besparingen in de diverse sectoren en gekeken inhoever het besparings- en investeringsgedrag van de huishoudens, de bedrijvenen de overheid bepalend is geweest voor het overschot op de lopende rekening.
De opvallendsteontwikkeling in de sectorale uitsplitsing van de Nederlandse lopende rekeningis dat vanaf ongeveer 1999 een verschuiving heeft plaatsgevonden van een forsspaaroverschot bij de huishoudens naar een spaaroverschot bij de niet-financiëlevennootschappen (zoals in Grafiek 18 te zien is). Veledecennia lang hadden de Nederlandse huishoudens een aanzienlijk spaaroverschot.Dit kwam voornamelijk door de aanzienlijke bedrijfspensioenbesparingen. Deingelegde premies worden weliswaar beheerd door pensioenfondsen, maar makendeel uit van de besparingen van de huishoudens en hebben op korte termijn geleidtot een focus op besparingen die geleidelijk zal verdwijnen naarmate devergrijzing doorzet. De tweede pensioenpijler is in Nederland van veel groterbelang dan in andere landen. De activa van de pensioenfondsen vormen een steedsgroter deel van de totale gecumuleerde spaargelden in het land[17] en zijn gegroeid van ongeveer 70% van hetbbp in 1990 naar 136% van het bbp in 2010. Sinds 2002 liggen de totalebesparingen van de Nederlandse huishoudens echter onder het gemiddelde van deeurozone, ook als de verplichte bedrijfspensioenpremies van de tweede pijler ende derde-pijlerpremies worden meegeteld[18].De veelgehoorde redenering dat het nationale spaaroverschot is toe te schrijvenaan de hoge pensioenbesparingen van de huishoudens, is misschien steekhoudendgeweest tot het midden van de jaren negentig, maar is intussen niet meercorrect. Vanaf 2005 is het vorderingenoverschot van de huishoudens omgeslagenin een trendmatig tekort (rekening houdend met conjuncturele invloeden). Eenbelangrijke verklaring voor deze omslag is dat de huishoudens zich dieper in deschulden hebben gestoken, waarbij een en ander voornamelijk verband houdt mettrends op de huizen- en de hypotheekmarkt (zie hieronder).
Het feit datniet-financiële vennootschappen meer sparen dan investeren is voornamelijk toete schrijven aan de hoge winstgevendheid van deze sector in combinatie met eensubstantiële kapitaaluitvoer. Het vorderingenoverschot van de niet-financiëlevennootschappen heeft in het afgelopen decennium gemiddeld rond de 8% van hetbbp gelegen (Grafiek 18). Tussen 1998 en 2004nam het overschot van de brutobesparingen ten opzichte van debruto-investeringen in vaste activa toe als gevolg van een rond deeeuwwisseling ingezette stijging van de brutobesparingen en ruwweg even grotedaling van de bruto-investeringen in vaste activa (Grafiek 19). Ook in de andereeurolanden lijkt een trendmatige daling van de binnenlandse investeringsquotete hebben plaatsgevonden. Deze houdt mogelijk deels verband metkapitaalbesparingen dankzij nieuwe technologieën. Voorts zijn de investeringenvan de bouwsector, na de sterke stijging van de vraag naar huizen en vanhypotheken in de tien jaar vóór 2008, tot een zeer laag niveau gedaald.
Grafiek 18: Netto vorderingenoverschot/-tekort per sector Bron: Eurostat. || Grafiek 19: Besparingen en investeringen van niet-financiële vennootschappen Bron: Eurostat.
Het langdurigespaaroverschot van de sector niet-financiële vennootschappen is in belangrijkemate het gevolg van het toenemende belang van de mondialisering en financiëleintegratie voor de balansaanpassingen in deze sector. Sinds de crisis zijn debesparingen van de niet-financiële vennootschappen extra sterk toegenomenvanwege de conjuncturele slapte in de binnenlandse investeringen en vanwege deinzinking op de huizenmarkt die de investeringen in de bouwsector onder drukzet. Tegenover de zwakke binnenlandse investeringen staat een stijging van debeleggingen en directe investeringen in het buitenland vanaf 2000. Deniet-financiële vennootschappen hebben deze directe investeringen gedaan om opnieuwe markten een positie te verwerven of om efficiëntievoordelen terealiseren door een opsplitsing van de waardeketen van de productie[19]. De BDI-instroom is ook aangezwollen enlijkt te danken aan de gunstige geografische ligging en de historische bandenvan Nederland, maar ook aan het betrouwbare institutionele en juridische kadervan het land. Het is niet duidelijk in hoever deze kapitaalstromen echteinvesteringen vanuit het ene land in het andere zijn dan wel of het om"round-tripping" gaat. Wat dit betreft, kan een deel van de brutoBDI-instroom en -uitstroom als zuiver statistische discrepantie worden gezienen grotendeels worden toegeschreven aan de sterke aanwezigheid vanmultinationale ondernemingen in Nederland die BDI en inkomstenstromen van ennaar dochterondernemingen of filialen in andere landen doorsluizen viazogeheten bijzondere financiële instellingen (BFI's)[20]. Aangezien BFI's weinig anders doen danmiddelen doorsluizen, vallen hun externe vorderingen en verplichtingen min ofmeer tegen elkaar weg. Daarom zijn zij van gering belang voor de nettoexterne vermogenspositie van Nederland en voor de metingen van het saldo van delopende rekening.
Met de stijging vande BDI-uitstroom zijn ook de investeringswinsten in de vorm vanwinstuitkeringen[21] uit buitenlandse activiteiten fors gegroeid, hetgeen eenduidelijk effect op de betalingsbalans heeft gesorteerd[22]. Deze trend lijkt in de hand te zijngewerkt door de gunstige fiscale behandeling van gerepatrieerde buitenlandseinkomsten in Nederland. Een van de factoren die Nederland fiscaal aantrekkelijkmaakt, is de zogeheten deelnemingsvrijstelling, waarbij bedrijfswinsten(dividenden en kapitaalwinsten) van dochterondernemingen in het buitenlandworden vrijgesteld van de vennootschapsbelasting in Nederland[23]. Een tweede factor is het uitgebreidenetwerk van verdragen ter voorkoming van een dubbele belastingheffing tussenNederland en de desbetreffende landen, dat ervoor zorgt dat fors minderbelasting op dividend-, rente- en royaltybetalingen wordt ingehouden. Een derdefactor is het systeem van "advance tax rulings" waarbij Nederland integenstelling tot veel andere landen de mogelijkheid biedt om met deNederlandse fiscus afspraken te maken over fiscale situaties. Deze afsprakenkunnen worden vastgelegd in overeenkomsten die voor zowel de belastingbetalerals de fiscus bindend zijn. Iets waar terdege rekening mee moet worden gehoudenbij de interpretatie van BDI-gegevens, is het feit dat transacties doorgaanslangs bedrijfsinterne kanalen plaatsvinden om voor zo'n fiscale behandeling inaanmerking te komen. Met deze bedrijfsinterne overdrachten worden vaak (vooralin multinationale ondernemingen) winsten verschoven van het ene land naar hetandere.
DeNederlandse multinationale ondernemingen dragen in hoge mate bij aan het in deofficiële gegevens geregistreerde overschot op de Nederlandse lopende rekeningomdat een groot deel van hun winsten niet als inkomsten aan buitenlandsebeleggers wordt uitgekeerd, maar wordt ingehouden en geherinvesteerd, zodat degemeten bedrijfsbesparingen worden opgestuwd (Grafiek 20). Nederland isrelatief gevoelig voor dit effect omdat de aanwezigheid van multinationals inhet land veel buitenlandse beleggers aantrekt (in 2011 waren de Nederlandseaandelen voor een bedrag van 55% van het bbp in buitenlandse handen, tegenslechts 20% in Duitsland en 15% in de Verenigde Staten). Al hun winsten (zoweluitgekeerde als niet-uitgekeerde winsten of geherinvesteerde winsten) die inhet buitenland via buitenlandse dochterondernemingen worden gemaakt, tellenvolledig mee als inkomsten voor Nederland. Dit betekent dus dat hoe meer winstde Nederlandse multinationals maken en hoe minder daarvan wordt uitgekeerd, deste groter het effect op de lopende rekening is.
Grafiek 20:Winstmarges van niet-financiële vennootschappen
Bron:Eurostat.
DeNederlandse pensioenfondsen, die het leeuwendeel van de Nederlandseaandelenbelangen in buitenlandse ondernemingen bezitten, bieden met hun bezittegenwicht tegen dit opwaartse effect op de lopende rekening aangezienslechts de winsten (van de buitenlandse onderneming) die als dividend aan deNederlandse aandeelhouder worden uitgekeerd, in Nederland meetellen alsontvangsten (zolang het beleggersaandeel onder de 10% blijft).
3.1.4. Internationale netto-investeringspositie
Volgensde officiële statistieken heeft Nederland ondanks langdurige en omvangrijkeoverschotten op de lopende rekening in het verleden pover gepresteerd als hetgaat om de opbouw van een solide internationale netto-investeringspositie(INIP). InGrafiek 21 is te zien dat deexterne vorderingen (activa) en verplichtingen (passiva) van Nederland aanlangdurige sterke negatieve waarderingseffecten hebben blootgestaan waardoor deoverschotten op de lopende rekening minder goed doorwerkten in de INIP.Decennialang heeft het Nederlandse nettospaaroverschot zich vertaald in eengeringe positieve INIP. In 1998 werd het land voor het eerst zelfs eennettodebiteur. In 2002 bereikte de INIP uiteindelijk ondanks een verleden vanlangdurige overschotten op de lopende rekening een laagtepunt van min113 miljard EUR (24,4% van het bbp). Alleen in 2004 en 2006 was de externenettopositie weer positief, zij het met slechts 2 miljard EUR (minderdan 1% van het bbp). In de recente jaren is het langeretermijnbeeld vertroebelddoor sterke schommelingen in de activawaardering die het gevolg waren van deeconomische en financiële crisis in 2008-2010: paradoxaal genoeg is deNederlandse INIP in deze crisisjaren sterk verbeterd.
Grafiek 21: Cumulatieve som saldo's lopende rekening t.o. INIP (in % van het bbp) Bron: De Nederlandsche Bank. || Grafiek 22: INIP per instrument *Ramingen op basis van kwartaalgegevens. Bron: Eurostat.
Nederlandheeft zijn spaaroverschot vooral via BDI in het buitenland geïnvesteerd (Grafiek 22). De directeinvesteringen in het buitenland liggen op een beduidend hoger niveau dan dedirecte investeringen van buitenlanders in de binnenlandse economie. Eind2011 had Nederland in vergelijking met andere landen een zeer hoge nettoBDI-positie (51% van het bbp). Deze cijfers kunnen een iets vertekend beeldgeven omdat een belangrijk deel van de directe investeringen verband houdt metfiscale optimalisatiestrategieën van multinationale ondernemingen via zogehetenspecial purpose vehicles (SPV's). Dit blijkt ook uit de omvangrijke inkomendeen uitgaande investeringen die grotendeels bestaan uit leningen tussenondernemingen onderling en/of ingehouden (en geherinvesteerde) winsten. Dezerol van Nederland als internationale financiële intermediair komt ook totuiting in de geografische samenstelling van de INIP (voornamelijk buiten deeurozone en de EU-27) (zie hierboven).
Daarentegenheeft Nederland een negatieve nettobeleggingspositie. Dit betekent dat hetbedrag aan binnenlandse effecten van buitenlandse beleggers hoger is dan hetbruto buitenlands belegd vermogen dat ingezetenen bezitten. Dit kan wordenverklaard uit het feit dat Nederlandse vennootschaps- en overheidsobligatiesals veilige beleggingsinstrumenten relatief aantrekkelijk zijn voorbuitenlandse beleggers, en met name beleggers van buiten de EU. Hetzelfde geldtvoor private equity, zij het in mindere mate. De overige beleggingen bestaanvoornamelijk uit grensoverschrijdende leningen (grotendeels interbancaire enintrabancaire leningen), maar omvatten ook officiële leningen en tegoedenbinnen het Eurosysteem.
Kader 1:Waarderingseffecten
De discrepantie tussen enerzijds de cumulatieve som van de saldo's van de lopende rekening en anderzijds de INIP is terug te voeren op een aantal economische factoren en op de voor de waardering van de diverse categorieën van vorderingen gebruikte boekhoudmethoden. Naast het geregistreerde transactievolume op de lopende rekening heeft een mutatie in de INIP ook betrekking op kapitaalwinsten (of -verliezen) door wisselkoersschommelingen die gedurende het jaar optreden, op verschuivingen tussen financiële instrumenten en op herwaarderingen van grensoverschrijdende externe vorderingen (activa) en verplichtingen (passiva). Het feit dat Nederlandse vorderingen in het buitenland minder tegen de marktwaarde worden gewaardeerd, dan buitenlandse vorderingen in Nederland speelt ook een rol. De mutaties in de uitstaande bedragen omvatten voorts de overige aanpassingen (bijv. sectorale herindelingen of uitzonderlijke gebeurtenissen). Aangezien deze waarderingsmutaties geen betrekking hebben op transacties, worden zij niet geregistreerd en zijn ze evenmin waarneembaar in de stroomstatistieken van de betalingsbalans. De Nederlandse nettoverliezen zijn het resultaat van een combinatie van deze factoren. Ten eerste is de waarde van de in buitenlandse valuta luidende vorderingen en verplichtingen verminderd door de gestage appreciatie van de gulden en daarna de euro[24]. Volgens ramingen van Boonstra (2008) en Lane en Milesi-Ferretti (2004) is er sprake van een negatief wisselkoerseffect van zo'n 0,4% per jaar in de periode 1987-2006[25]. Ten tweede hebben BDI in Nederland het qua rendement beter gedaan dan Nederlandse directe investeringen in het buitenland, waardoor buitenlands bezit in Nederland sterker in waarde is gestegen. Ook bestaan Nederlandse vorderingen op het buitenland vooral uit BDI, terwijl de Nederlandse verplichtingen jegens het buitenland sterker gerelateerd zijn aan effecten, die doorgaans een hoger rendement opleveren. Deze met de "prestatie" en de "samenstelling" verband houdende effecten hebben vermoedelijk een belangrijke rol gespeeld in de jaren negentig. Voorts vormen afschrijvingen op de betaalde goodwill (vanwege lager dan verwachte toekomstige winsten van de overgenomen onderneming), die tot een lagere waarde van de directe investering leiden, naast het effect van wisselkoersen en van de waarde van vorderingen een van de voornaamste andere economische factoren die van invloed zijn op de externe nettopositie van Nederland. Tot slot spelen de voor de waardering van de diverse vorderingencategorieën gebruikte boekhoudmethoden een belangrijke rol in de verklaring van de discrepantie tussen de cumulatieve som van de saldo's van de lopende rekening enerzijds en de INIP anderzijds. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer buitenlandse dochterondernemingen zijn geregistreerd tegen de boekwaarde (de in de boeken van de Nederlandse moederonderneming opgevoerde waarde), terwijl de aandelen die buitenlandse beleggers in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen aanhouden, zijn gewaardeerd tegen de marktwaarde (de geregistreerde waarde aan het eind van het jaar). Daardoor zal een stijging van de aandelenkoersen leiden tot een stijging van de buitenlandse verplichtingen, terwijl de boekwaarde van buitenlandse deelnemingen ongewijzigd blijft, zelfs als de marktwaarde ervan stijgt. In feite is er dan sprake van een onderwaardering van de externe nettopositie. Eenzelfde verhaal geldt voor de waardering van immateriële activa (bijv. menselijk kapitaal, de markttoegankelijkheid van de onderneming in kwestie, de waarde van een merk etc.). In Grafiek 23 is te zien dat er al met al in het geval van Nederland sprake is van sterke onderwaarderingen. In de periode 2004-2011 was het verschil vaak meer dan 100 miljard EUR en soms zelfs het dubbele. Eind 2011 was het land, volgens de marktwaardegegevens over zowel de inkomende als de uitgaande deelnemingen, ruim 70 miljard EUR rijker (ramingen van de Nederlandsche Bank (2012), naast de gebruikelijke cijfers). De situatie op de aandelenmarkt heeft in dit verband een belangrijke rol gespeeld: hoe optimistischer beleggers zijn, des te sterker het koerseffect, met andere woorden des te groter de kloof tussen de markt- en de boekwaarde. Grafiek 23: AEX en vertekening van extern nettovermogen (in miljard EUR) 2004-2011 Bron: De Nederlandsche Bank. || Bron: De Nederlandsche Bank.
Hoewelwaarderingseffecten niet nieuw zijn, hebben twee factoren er in de recentejaren toe bijgedragen dat herwaarderingen van groter belang zijn geworden ensterkere schommelingen vertonen. Ten eerste wordt met destijging van de externe brutovorderingen en -verplichtingen alspercentage van het bbp (in 2011 2,5 maal het Nederlandse bbp) de dynamiek vande nettopositie steeds sterker beïnvloed door verschillen in rendement op devorderingen en verplichtingen. Daardoor zijn waarderingseffecten inmiddels vangroter belang voor de externe positie van een land dan de stromen van delopende rekening. Ten tweede is het relatieve belang van beleggingen enrechtstreekse investeringen in de internationale portefeuilles toegenomen enhebben deze instrumenten een gemiddeld hoger en volatieler rendement danschuldinstrumenten. In deze categorieën met een hoog risicoprofiel komt hetrendement doorgaans in de vorm van kapitaalwinsten of -verliezen en vanaanpassingen in de boekwaarde van BDI, die niet in de gemeten grensoverschrijdendekasstromen tot uiting komen en daarom buiten de betalingsbalans vallen (maarwel via waarderingsmutaties van invloed zijn op de INIP). In de categorieën meteen laag risicoprofiel (schuldinstrumenten, leningen, interbancaire posities)komt de opbrengst in de vorm van rente-inkomsten, die op de inkomstenrekeningvan de betalingsbalans worden geregistreerd. Al deze categorieën hebben evenweleen relatief gering gewicht[26]. Hoewisselvallig rendementen kunnen zijn is gebleken met de crisis, die gezorgdheeft voor een tekenwissel in de rendementen op aandelen, gezien de omslag inde koersen van buitenlands aandelenbezit versus aandelenschuld (Grafiek 24). In dit verband blijktde verbetering van de Nederlandse INIP die vanaf 2008 is opgetreden,grotendeels samen te hangen met de relatief sterkere daling van de waarde vande aandelenschuld aan het buitenland dan van het aandelenbezit in hetbuitenland. Met andere woorden, deze verbetering houdt in aanzienlijke mateverband met het feit dat de Nederlandse aandelenmarkt het slechter heeft gedaandan het gemiddelde van de mondiale indices.
Grafiek 24: Waarderingseffecten *Raming op basis van kwartaalgegevens. Bron: Eurostat. || Grafiek 25: Sectorale bijdrage aan het Nederlandse externe netto vorderingenoverschot/-tekort (in % van het bbp) Bron: De Nederlandsche Bank.
Depensioenfondsen en verzekeringsondernemingen bezitten verreweg het grootstedeel van het nettovermogen in het buitenland[27], gevolgd doorbeleggingsinstellingen en "overige financiële instellingen"[28] (Grafiek 25). In 2010 ishet netto externe vermogen van deze drie sectoren tezamen gestegen tot838 miljard EUR, ofwel 142% van het bbp[29].Deze stijging is voornamelijk het gevolg van herwaarderingen. De externevermogenspositie van pensioenfondsen en verzekeraars is in 2008 en 2009verslechterd omdat de pensioenfondsen een fors deel van hun beleggingen in hetbuitenland hebben verschoven naar (binnenlandse) beleggingsfondsen, maar ookomdat zij verliezen hebben geleden door de sterke daling van de aandelenkoersenen de marktrente. Daardoor zijn de dekkingsgraden[30] aan het eind van 2008 en 2011 gedaald totonder het wettelijk minimum van 105% en in sommige gevallen zelfs tot onder de100%, tegen 144% eind 2007.
Alle andereinstitutionele sectoren, zoals de Nederlandse overheid, niet-financiëlevennootschappen en het Nederlandse bankwezen hebben per saldo externeverplichtingen. In 2008 zorgden negatieve waarderingseffecten voor eensterke daling van de buitenlandse verplichtingen van de niet-financiëlevennootschappen omdat de overgrote meerderheid van de door deze vennootschappenuitgegeven aandelen op de aandelenbeurs staat genoteerd, terwijl zij aan deactiefzijde voornamelijk niet-beursgenoteerde aandelen aanhouden.
3.2. Schuldenlast van de huishoudens
In dit deelwordt nader ingegaan op de aard van de schuldenlast van de huishoudens en defactoren die aan de opbouw van deze schuld hebben bijgedragen, evenals op derisico's die dit hoge schuldniveau voor de economie kan inhouden gezien hetfeit dat schuldenaren gevoelig zijn voor schokken zoals rentestijgingen en dedaling van de huizenprijzen, en eventuele druk om de schulden af te bouwen eennegatieve invloed zou hebben op de groei.
3.2.1. Factoren die aan de opbouw van de schuldenlast hebben bijgedragen
De schuldenlastvan de huishoudens is in de afgelopen tien jaar sterk toegenomen en bereikte in2010 een absoluut record van 128,5% van het bbp (ofwel 266% van het beschikbareinkomen), alvorens in 2011 te dalen tot 127,6%. Veruit het grootste deel van dedoor huishoudens aangegane leningen zijn hypotheken: de uitstaande hypotheekschuldbeliep in 2011 640 miljard EUR - gecorrigeerd voor securitisatie[31] - ofwel 106% van het bbp[32]. Tegen deze achtergrond is een naderonderzoek van de ontwikkelingen op de woningmarkt gerechtvaardigd.
3.2.1.1. Het beleidskader met betrekking totde woningmarkt
De situatie opde Nederlandse woningmarkt is voornamelijk een gevolg van overheidsbeleid. Aanvankelijkwerden allerlei beleids- en stimuleringsmaatregelen genomen om het woningbezitte bevorderen en lage inkomensgroepen van goede, betaalbare woningen tevoorzien. Deze maatregelen omvatten directe en indirecte overheidssubsidies enfiscale prikkels, de beheersing van het woningaanbod door zonebeperkingen enhuurregulering, en financiële garanties.
Als gevolg vandit overheidsbeleid is de eigendomsgraad in de afgelopen dertig jaartoegenomen. Wasin 1980 42% van de woningvoorraad eigendom van de bewoners, nu geldt dit voorcirca 60% van de 7,4 miljoen woningen - in Europees perspectief overigens nogeen relatief laag cijfer. Daarentegen neemt de socialewoningsector nergens inEuropa een zo dominante positie op de woningmarkt in als in Nederland. Socialewoningen maken 33% van de totale woningvoorraad uit. Meer dan driekwart vanalle huurders huurt een woning van sociale woningcorporaties -non-profitorganisaties die op commerciële basis moeten opereren maar verplichtzijn hun winst te gebruiken voor het ter beschikking stellen van goede enbetaalbare woningen. De woningcorporaties werden in de jaren negentig officieelvan de overheidssector afgescheiden en maken thans deel uit van deniet-financiële bedrijfssector, hoewel hun kerntaak in de publieke sfeer ligten zij daarom streng gereguleerd zijn. De uitbreiding van desocialewoningsector tot het midden van de jaren negentig ging gepaard met eensterke inkrimping van de particuliere huursector, die momenteel slechts 7% vande totale woningvoorraad uitmaakt[33].
Tezamen zijndeze maatregelen echter kostbaar en inefficiënt geworden. Er zijngeleidelijk meer en meer verstoringen en starheden op de woningmarkt ontstaandie de doeltreffende werking van de ruimere economie schaden, onder meerdoor een verkeerde allocatie van kapitaal ten gunste van woningen, hetonevenredig bevoordelen van belastingbetalers met hoge inkomens,begrotingskosten, herverdeling van welvaart, een remmende werking op hetwoningbezit en de arbeidsmobiliteit als gevolg van hoge transactiekosten. Deinstitutionele structuur heeft daarnaast de stijging van de huizenprijzen in dehand gewerkt[34].
Grafiek 26: Investeringen in woningen en bouwvergunningen Opmerking: voor 2012 raming op basis van kwartaalgegevens. Bron: Eurostat. || Grafiek 27: Structurele kenmerken van de woningmarkt (gemiddelde 2008 - 2011) Bron: Eurostat.
Kader2: De woningwet van 1901 en de bruterings- en salderingsoperatie van 1994
De basis voor de sterk gereguleerde woningvoorziening en -planning in Nederland werd gelegd met de woningwet van 1901, die een antwoord vormde op de dikwijls slechte huisvestingssituatie die destijds bestond en gemeentelijke overheden verplichtte formele bestemmingsplannen uit te werken en toe te passen. De betrokkenheid van de overheid bij het woningaanbod nam na de Tweede Wereldoorlog nog verder toe. In de loop van de jaren tachtig veranderde de politieke agenda en nam de urgentie van woningbouw af omdat er geen sprake meer was van grote woningtekorten[35]. Sindsdien heeft een decentralisatieproces plaatsgevonden, en thans wordt sociale huisvesting minder als een taak van de centrale overheid beschouwd dan als een verantwoordelijkheid van de regionale en lokale overheden, met de gemeenten, woningcorporaties en huishoudens als belangrijkste spelers. Gemeenten kunnen hun eigen regelgeving opstellen zolang zij voldoen aan de Wet Ruimtelijke Ordening van 1965, waarmee wordt beoogd mensen in stedelijke gebieden te concentreren ten einde het landschap en het stadsbeeld in stand te houden en rekening te houden met de bijzondere topografie van Nederland. Bestemmingsplannen die overeenkomstig de wetgeving zijn opgesteld bevatten zeer gedetailleerde regels op het gebied van milieu, luchtkwaliteit en stadsesthetiek, evenals uitvoerige stadsontwikkelingscriteria met betrekking tot het type woningen dat gebouwd mag worden, waarbij de hoogte van huizen dikwijls aan strikte maxima is gebonden waardoor de mogelijkheid om op een gegeven stuk grond meer woonruimte te voorzien, wordt beperkt. Hierdoor was in voorstedelijke gebieden in een periode van groeiende vraag onvoldoende bouwgrond beschikbaar, hetgeen wellicht een rol heeft gespeeld bij de stijging van de huizenprijzen. Bouwvoorschriften en administratieve procedures hebben ontegenzeggelijk het woningaanbod beperkt en ertoe geleid dat het aanbod heel ongevoelig is voor veranderingen in huizenprijzen[36]. Tegelijkertijd hebben procedures op het gebied van ruimtelijke ordening in een dichtbevolkt land als Nederland zeker geholpen concurrerende aanspraken op schaarse grond in goede banen te leiden. In de jaren negentig deed zich een belangrijke wijziging voor in het Nederlandse woningbeleid, toen de meeste subsidies op woningbouw werden afgeschaft en woningcorporaties na vele jaren van deregulering eind 1994 onafhankelijk werden, zij het dat zij nog wel onder toezicht van de overheid bleven staan. Zij werken nauw samen met de plaatselijke overheden bij de uitvoering van beleidsinitiatieven. Verder zijn zij vrijgesteld van vennootschapsbelasting en kunnen zij openbare grond tegen verlaagde prijzen aankopen voor de bouw van sociale woningen. Afgezien van de huurinkomsten trekken de woningcorporaties sindsdien voornamelijk middelen aan door activiteiten buiten de socialewoningsector (verhuur aan personen met hogere inkomens, bouw en verkoop van woningen) en kunnen zij kapitaal verwerven door woningen te verkopen waarvan de boekhoudkundige waarde ver beneden de marktwaarde ligt. De overheid biedt woningcorporaties verscheidene kostenverlagende faciliteiten, voornamelijk via het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW). Sociale woningcorporaties kunnen tevens op gunstige voorwaarden leningen opnemen bij de Bank Nederlandse Gemeenten (BNG), een overheidsbank voor specifieke doeleinden met een buitengewoon goede kredietrating, die uitsluitend leningen verstrekt aan gemeenten en woningcorporaties en aan de Nederlandse Waterschapsbank (NWB). Hoewel BNG een beperkte aansprakelijkheid heeft, is de uitstekende rating slechts mogelijk door de impliciete garantie dat de overheid de bank in geval van financiële problemen zal steunen[37]. Tenslotte krijgen sociale woningcorporaties steun uit het Centraal Fonds voor de Volkshuisvesting (CFV), dat indien nodig middelen van financieel gezondere woningcorporaties overdraagt aan zwakkere corporaties. Door deze beleidswijziging liep de bouw van sociale woningen aanmerkelijk terug. Hoewel het totale aantal sociale woningen sinds 1995 constant is gebleven, is het aandeel van deze woningen in de totale woningvoorraad langzaam gedaald van een piek van 39% in 1998 tot 33% nu.
Hethuurreglement is gebaseerd op drie hoofdelementen: een maximaal huurniveau,jaarlijkse huuraanpassingen die door de overheid worden gemaximeerd, enhuurbescherming. De maximale huur wordt bepaald via eenpuntensysteem[38],waarmee de kwaliteit van de woning (grootte en faciliteiten) en de omgeving(aanwezigheid van winkels, scholen, openbaar vervoer, enz.) wordt gewaardeerd.Verder is de jaarlijkse huurverhoging, die door de Tweede Kamer wordtvastgesteld en die gelijke tred houdt met de inflatie, aan een maximumgebonden. In Nederland ontvangt 15% van de bevolking een huurtoeslag incontanten, het op twee na hoogste percentage in de OESO[39].
In 1993 heeft deNederlandse regering de Nationale Hypotheek Garantie (NHG) in het leven geroepenom het woningbezit te stimuleren. Deze garantie houdt in dat kopers vanwoningen het risico van wanbetaling als gevolg van werkloosheid, scheiding ofgezondheidsproblemen kunnen verzekeren door een bescheiden verzekeringspremiete betalen (0,7% van de hypotheeklening in 2012, verhoogd tot 0,85% vanaf1 januari 2013). De garantie geldt voor hypotheken tot maximaal320 000 EUR. De faciliteit verlaagt tevens het kredietrisico voorbanken in verband met hypotheekleningen (zie hieronder). Voor hypotheken dieniet onder de NHG vallen moeten de leningverstrekkers de restschuld afschrijvenwanneer de schuldenaar na verkoop van de woning de restschuld niet kan voldoen.Deze impliciete subsidie heeft ertoe geleid dat banken kopers trachten over tehalen een dergelijke garantie aan te vragen door een lagere rente aan te biedenwanneer zij van de NHG-faciliteit gebruik maken. Uiteindelijk staat deNederlandse overheid garant indien het garantiefonds over onvoldoende middelenbeschikt[40]. Pereind 2012 bedroegen de overheidsgaranties in totaal 782 miljoen EUR, watneerkomt op een kapitaaldekkingsgraad van 0,52%[41]. De overheid neemt derhalve de methypotheekschulden verbonden risico's van huishoudens en financiële instellingenover en fungeert als indirecte borg voor een steeds groter deel van deNederlandse woningmarkt. Op 31 december 2012 beliep de waarde van dedoor een NHG gedekte hypotheekleningen 122 miljard EUR, ofwel circa20% van het bbp.
Van debeleidsmaatregelen inzake de woningmarkt leidt de genereuze hypotheekrenteaftrekregeling(HRA) bij uitstek tot schuldopbouw. Particulier woningbezit werd aangemoedigddoor eigenaren de mogelijkheid te bieden de rente op hun hypotheekleningvolledig af te trekken van hun belastbare inkomen, een regeling die reeds sinds1893 van kracht is. Dit leverde een belangrijk voordeel op, met name voorhuishoudens met hogere inkomens, gezien de relatief hoge marginale tarieven vande inkomstenbelasting. Voor hypotheken op eerste woningen kan de verschuldigderente gedurende een periode van 30 jaar van het inkomen worden afgetrokken.Daardoor wordt het aflossen van hypotheken dikwijls uitgesteld tot het eindevan de looptijd, en wordt een groot deel van de gekochte woningen vollediggefinancierd met geleend kapitaal. Dit laatste blijkt uit de hoge gemiddeldeloan-to-value (LTV)-ratio (het geleende bedrag ten opzichte van de waarde vande gestelde zekerheid) van Nederlandse hypotheken in vergelijking met anderelanden. Niet alleen beïnvloedt deze subsidie de hoogte van de hypotheekleningendie huishoudens afsluiten en het aantal huishoudens dat een hypotheekleningheeft, maar deze heeft ook gevolgen voor het type leningen waarvoor wordtgekozen, zoals aflossingsvrije leningen (zie hieronder).
In april 2012zijn beleidsmaatregelen voorgesteld (en sindsdien gedeeltelijk goedgekeurd) diede Nederlandse woningmarkt moeten vlottrekken door investeringen tebevorderen, meer steun te verstrekken aan (eerste) kopers, en de verstoringenop de huurmarkt aan te pakken terwijl kwetsbare groepen worden beschermd. Dezemaatregelen worden in kader 3 samengevat.
Kader 3: Beleidsmaatregelen woningmarkt
· De regeling inzake de hypotheekrenteaftrek wordt gehandhaafd. Nieuwe hypotheekleningen (d.w.z. die in 2013 en daarna worden afgesloten) moeten echter, om in aanmerking te komen voor hypotheekrenteaftrek, annuïteitenleningen of lineaire leningen zijn (goedgekeurde maatregel). Vanaf 2014 daalt de maximale aftrek van 52% (voor de hoogste inkomstenbelastingschijf) in stappen van een half procentpunt per jaar tot 38% (over een periode van 28 jaar). Aanvankelijk zullen slechts de hoogste inkomens worden geraakt. De hervorming is zowel op nieuwe als op bestaande hypotheekleningen van toepassing. · Bovendien is het mogelijk een tweede hypotheeklening af te sluiten om de eerste terug te betalen. Met elke aflossing op de eerste lening wordt een tweede aflossingsvrije lening opgebouwd (beginnend bij nul en met een maximum van 50% van de waarde van de woning na 30 jaar). De rente op de tweede lening kan niet lager zijn dan die van de eerste, maar is niet aftrekbaar. Enerzijds worden kopers hiermee in staat gesteld hun maandelijkse renteafdrachten te verlagen, en anderzijds kunnen zij een restschuld opbouwen (na 30 jaar). · Er wordt meer financiering beschikbaar gesteld voor leningen aan starters om de kwakkelende woningmarkt te steunen. Het reeds bestaande Stimuleringsfonds Volkshuisvesting Nederlandse Gemeenten (SVn) zal hiertoe een bedrag van 50 miljoen EUR ontvangen. · Voor kandidaat-kopers gelden restrictieve leningvoorwaarden, voornamelijk in de vorm van een geleidelijke verlaging van de LTV-ratio's van 106% in 2012 tot 100% in 2018 (goedgekeurde maatregel). · Er is een nieuwe aanpak van restschuld na de verkoop van een woning: vanaf 2014 wordt de rente op restschuld gedurende een maximale periode van vijf jaar (onder bepaalde voorwaarden) aftrekbaar van de belasting. · Volgens de aangekondigde maatregelen voor de huurmarkt worden de maximale huurverhogingen voor huurders in de sociale sector inkomensafhankelijk. Huurders met een huishoudinkomen van minder dan 33 614 EUR gaan maximaal 1,5 procentpunt boven de inflatie betalen, voor huurders met een inkomen tussen 33 614 en 43 000 EUR bedraagt het verschil met de inflatie 2 procentpunten, en voor personen met een inkomen van meer dan 43 000 EUR stijgt de huur met maximaal 4 procentpunten bovenop de inflatie. Verhuurders worden in staat gesteld de huurverhogingen te differentiëren onder hun woningbezit, terwijl huurders die er qua inkomen op achteruitgaan huurverlaging kunnen krijgen en huishoudens met lagere inkomens gedeeltelijk voor een eventueel koopkrachtverlies worden gecompenseerd met een huursubsidie. · Sociale woningcorporaties moeten zich sterker richten op hun primaire taak, de bouw en het beheer van sociale woningen, en zullen onder de controle van de gemeenten komen te staan. De extra huurinkomsten van deze corporaties als gevolg van de huurverhogingen zullen worden afgeroomd door een belasting, de verhuurderheffing, die in 2013 een extra bedrag van 50 miljoen EUR zal opleveren, snel oplopend tot 1,7 miljard EUR in 2017 (0,3% van het bbp). Middels een wet inzake de normering van topinkomens wordt de aanpassing van de beloning van directeuren van woningcorporaties versneld doorgevoerd. De regels met betrekking tot de verkoop van een deel van de woningvoorraad van woningcorporaties zullen worden versoepeld.
3.2.1.2. Woningfinancieringsregelingen
De gevolgen vanhet overheidsbeleid voor de schuldopbouw werden nog versterkt door het beleidvan kredietinstellingen, die de hypotheekverstrekking aan huishoudens in dejaren negentig aanmerkelijk uitbreidden. Bovendien kan sinds 1993bij de aanvraag van een hypotheeklening ten volle rekening worden gehouden meteen tweede inkomen binnen een huishouden. Als gevolg van liberalisering en eensterkere concurrentie tussen leningverstrekkers kwamen meer gediversifieerde engoedkopere kredietinstrumenten met langere looptijden (gewoonlijk tot 30 jaar)beschikbaar met flexibelere voorwaarden, namelijk minder strengeaflossingseisen en hogere loan-to-value-ratio's.
Dehypotheekproducten zijn zodanig opgezet dat maximaal gebruik wordt gemaakt vande aftrekbaarheid van de hypotheekrente door de aflossing van de lening uit testellen tot de vervaldag. Tot deze producten behoren ook de"aflossingsvrije" hypotheken, waarbijdoorgaans enkel de maandelijkse rente wordt betaald en die bijna 60% van alleNederlandse hypotheken vertegenwoordigen (Grafiek 28). Hierdoor kondenhuishoudens nog grotere leningen afsluiten, met name doordat de hypotheekrenteondertussen daalde. Het is echter lang niet zeker of huishoudens de hoofdsomtegen de vervaldatum zullen kunnen aflossen, ook al kunnen in de praktijkaflossingsvrije hypotheken gepaard gaan met vermogensopbouw (huishoudens sparenvoor dit doel en/of betalen de hoofdsom eerder terug). Zeer onlangs hebben debanken, met de "Gedragscode hypothecaire financieringen" die in 2011is overeengekomen maar die niet juridisch bindend is, maatregelen genomen om denieuwe uitgifte van dit soort leningen terug te dringen. Het is de bedoelingdat het aflossingsvrije gedeelte van de hypotheek wordt beperkt tot 50% van demarktwaarde van de woning. Dit heeft echter niet noodzakelijkerwijs invloed opde bruto hypotheekschuld, omdat ook spaar-, leven- en beleggingshypotheken inde categorie aflossingsvrije hypotheken vallen, evenals hypotheken gekoppeldaan kapitaalverzekering waarbij vermogen wordt opgebouwd in een afzonderlijkvehikel (dikwijls via verzekeringsondernemingen) met het doel de hypotheek opde vervaldatum af te lossen[42]. Geziende gemakkelijke beschikbaarheid van een zo goedkope financieringsbron wekt hetgeen verbazing dat huishoudens in toenemende mate hun spaargeld in dezeproducten hebben gestoken (in de hoop dat deze een hoger rendement opleveren endat zij daarmee hun portefeuille meer kunnen diversifiëren) in plaats van hunhypotheek af te lossen.
Grafiek 28: Type hypotheek - uitstaande bedragen, tweede kwartaal 2010 (% van het totaal)[43] Bron: DNB Overzicht Financiële Stabiliteit, april 2011. || Grafiek 29: Gemiddelde LTV-ratio van woningaankopen 2000 - 2010 (in %) Bron: Het Kadaster Kwartaalbericht in: Overzicht Financiële Stabiliteit in Nederland, mei 2010.
De notionelegemiddelde LTV-ratio (of de gemiddelde waarde van de hypotheek ten opzichte vande aankoopprijs of de waarde van de woning) is gestegen van 79% in 1970 tot100% rond de jaren 2000 en bereikte eind 2009 zelfs 120% (Grafiek 29). Uit onderzoek isgebleken dat het totale aantal huishoudens met een LTV-ratio van meer dan 100%van 2002 tot 2008 is verviervoudigd[44]. Dezestijging van de LTV-ratio in de afgelopen jaren heeft een aantal oorzaken. Hijvormt ongetwijfeld een weerspiegeling van de onderliggende volumestijging vannieuw afgesloten hypotheken. Door het grote aantal aflossingsvrije hypothekendaalt de LTV-ratio bovendien gedurende de looptijd van de hypotheek minder sneldan bijvoorbeeld tien jaar geleden het geval zou zijn geweest. De cijfers metbetrekking tot de LTV-ratio zijn echter afkomstig van het Kadaster (de enigeuitgebreide beschikbare bron van nationale gegevens) en moeten voorzichtigworden geïnterpreteerd. Zij zijn doorgaans enigszins overtrokken enwaarschijnlijk in toenemende mate sinds het uitbreken van de crisis. Het in denotariële akte vermelde bedrag van de hypotheeklening is meestal hoger dan hetfeitelijk geleende bedrag ten einde de bank en de hypotheeknemer demogelijkheid te geven de lening in de toekomst te verhogen zonder bijkomendekosten voor een nieuwe notariële overeenkomst[45].Bovendien worden vrijwillige tussentijdse aflossingen dikwijls niet in hetkadaster geregistreerd.
3.2.2. Risico's van de grote schuldenlast van huishoudens
Ondanks eenaantal verzachtende omstandigheden dient de hoge schuldenlast van dehuishoudens scherp in het oog te worden gehouden. Het hoge schuldniveauhoudt immers een verhoogd risico voor de macro-economische stabiliteit vanNederland in doordat deze schuld het nettovermogen van de huishoudensgevoeliger maakt voor negatieve ontwikkelingen zoals renteschokken, eenaanzienlijke daling van de huizenprijzen of een langere periode van lage ofnegatieve economische groei. Het is derhalve van het grootste belang dathuishoudens meer gaan aflossen en hun hypotheekschuld aldus geleidelijkafbouwen.
3.2.2.1. Welvaartseffecten
In balanstermenwordt de betrekkelijk grote schuldenlast van de Nederlandse huishoudens deelsgecompenseerd door hun sterke totale vermogenspositie. Tegenover destijging van de hypotheekschuld staat een nog sterkere toename van het vermogenvan huishoudens[46], watbetekent dat de nettopositie van huishoudens niet is verslechterd (Grafiek 30). Zij hebbengeprofiteerd van hoge en stijgende huizenprijzen, zoals in Grafiek 31 wordt weergegeven: de totale waarde van het eigenwoningbezit werd in2011 geraamd op 192,1% van het bbp[47]. Het aandeel van het woningbezit van het totale vermogenvan huishoudens is gestegen van 31% in 1993 tot 39% in 2011, en de eigen woningis daarmee het belangrijkste vermogensbestanddeel van huishoudens geworden. Debruto financiële bezittingen belopen circa 300% van het bbp, en bestaanvoornamelijk uit pensioen- en verzekeringsaanspraken, met een geraamde waardevan 1 116 miljard EUR in 2011.
Grafiek 30: Bezittingen en schulden huishoudens (incl. verzekeringstechnische voorzieningen) (% van totale bezittingen) Bron: CBS. || Grafiek 31: Bezittingen en schulden huishoudens, woningbezit en netto financiële bezittingen[48] (% van bbp) Bron: Eurostat.
Bovendien is deratio van risicovolle en niet-risicovolle bezittingen van Nederlandsehuishoudens relatief laag[49] dankzij betrekkelijk hoge valuta- endepositoposities en betrekkelijk lage posities in aandelen en andere effecten (Grafiek32).
Niettemin is deliquiditeitsbuffer van Nederlandse huishoudens om directe schokken in deinkomens- of vermogens positie op te vangen betrekkelijk gering omdat hetvermogen grotendeels vastligt in de pensioenopbouw en de woning (Grafiek 33)[50]. Dit maakt het moeilijker om eventueleaflossingsproblemen op te lossen door bezittingen te verkopen. Anderzijdskampen relatief weinig huishoudens met acute financiële problemen doordat dewerkloosheid nog relatief laag is (zij het stijgend) en de daling van dehuizenprijzen met 16,6% sinds de piek in 2008 vooralsnog beperkt is. Daar staatechter tegenover dat de balansen van huishoudens nu fragieler zijn dan bijeerdere recessies. De stijging van de huizenprijzen heeft de balans van de huishoudensin de aanloop naar de crisis verlengd, hoewel er aanzienlijke individueleverschillen zijn.
Grafiek 32: Ratio van risicovolle en niet-risicovolle bezittingen van huishoudens Bron: Eurostat. || Grafiek 33: Financiële vermogenspositie van huishoudens (in % van het bbp, eind 2010) Bron: Eurostat.
Voorts heeft inde afgelopen jaren een laag of zelfs negatief rendement op de activa vanpensioenfondsen en een daling van de huizenprijzen tot een verslechtering vande nettovermogenspositie van Nederlandse huishoudens geleid. In principeworden alle woningbezitters zonder onderscheid door deze ontwikkelinggetroffen, maar er zijn grote verschillen in de uitgangspositie vanhuishoudens. Huiseigenaren die hun woning lang geleden hebben gekocht, hebbeneen substantiële overwaarde opgebouwd; anderzijds heeft een aantal"eerste" kopers in de leeftijdsgroep van 25-35 jaar door de, zijhet geringe, daling van de huizenprijzen sinds 2008 een negatieve overwaarde(waarbij de schuld groter is dan de waarde van de woning). De woningen vancirca 20% van de Nederlandse huizenbezitters zijn thans minder waard dan deuitstaande hypotheekleningen, wat echter niet noodzakelijkerwijs totexecutieverkoop leidt[51].
3.2.2.2. Inkomens-en renteschokken
Het grootste risicovoor de schuldendienst van hypotheken zijn de betalingsachterstanden, dieechter tot dusverre in vergelijking met het buitenland nog zeer gering zijn. Ook hetpercentage wanbetalers is nog zeer beperkt; executieverkopen maken slechts0,07% uit van de totale woningvoorraad[52],een van de laagste niveaus in de EU. Dit is niet alleen een gevolg van desterke rechtspositie van kredietverstrekkers en de zeer strenge Nederlandsefaillissementswetgeving, maar ook van het uitgebreide en genereuze stelsel vanwerkloosheidsverzekering. De Nederlandse arbeidsmarkt wordt gekenmerkt door eenlage werkloosheid en een hoge participatiegraad vergeleken met andere landen,een situatie die kan worden verklaard door het zeer grote percentagedeeltijdbanen en de prevalentie van huishoudens met twee inkomens. Bovendienzijn het vooral personen uit de hogere-inkomenscategorie die hypotheekleningenzijn aangegaan. Ruim 60% van alle hypotheken zijn in handen van demeestverdienende 20% van de huishoudens, terwijl de 20% huishoudens met hetlaagste inkomen circa 3% van de totale schuld dragen. Personen met een hooginkomen lopen gewoonlijk minder risico op werkloosheid en inkomensschokken enzullen daarom doorgaans beter in staat zijn een schuld aan te gaan. Problemendie tot gedwongen verkoop leiden zijn daarom meestal het gevolg van onverwachtegebeurtenissen, zoals langdurige werkloosheid, arbeidsongeschiktheid,overlijden en vooral echtscheiding.
Op macroniveaubiedt de huidige verdeling van herfinancieringsprofielen nog bescherming tegende mogelijke plotselinge stijging van de rentetarieven bij herfinanciering. In 2009 hadongeveer de helft van alle hypotheken een resterende rentevaste periode vanvier jaar of minder, terwijl een vijfde een resterende rentevaste periode hadvan minder dan één jaar (Grafiek 34).Aangezien de reële en nominale rentetarieven zijn gedaald is de stijging van deschuldenlast van de huishoudens bovendien gepaard gegaan met een dikwijlsbetrekkelijk beperkte aflossingslast, waarbij de totale rente-uitgaven tenopzichte van het beschikbare inkomen momenteel nog ongeveer op hetzelfde niveauliggen als in de afgelopen tien jaar (circa 7%). Dankzij een trendmatige dalingvan de hypotheekrente konden huishoudens een stijgende schuldenlast aflossenzonder een groter deel van hun budget aan de schuldendienst kwijt te zijn (Grafiek 35).
Grafiek 34: Cumulatieve verdeling renteperiode en aantal jaren tot aanpassing rentetarief (% van het totale aantal hypotheken) Bron: DNB Household Survey 2008, in: Overzicht Financiële Stabiliteit in Nederland, november 2009. || Grafiek 35: Rentelasten huishoudens Bron: Eurostat.
Niettemin zijnrelatief jonge huishoudens met een gemiddeld tot hoog inkomen momenteelbijzonder kwetsbaar. Zij hebben hoge hypotheken afgesloten tenopzichte van hun inkomen, spaargeld en de waarde van hun woning. Grafiek 36 laat zien dat jongerenook een hoger percentage van hun bruto-inkomen aan rentelasten kwijt zijn,zelfs bij de huidige lage rente. In combinatie met de hoge schuld en hogewoonlasten staan zij bloot aan verhoogde risico's.
Grafiek 36: Rentelasten per leeftijdscategorie (% gezinsinkomen van woningbezitter per 1 januari 2011) Bron: De Nederlandsche Bank. || Grafiek 37: Depositofinancieringsgat van Nederlandse banken in 2011 (miljard EUR) Bron: De Nederlandsche Bank.
3.2.2.3. Balansaanpassingenfinanciële sector
Deveranderende verhouding tussen schuld en bezittingen van Nederlandsehuishoudens hebben aan het licht gebracht hoezeer banken blootstaan aanonevenwichtigheden op hun balans op langere termijn als gevolg van hetdepositofinancieringsgat. Zoals uit Grafiek 37 blijkt, wordt het huidige totale financieringsgat vande Nederlandse banken geraamd op circa 454 miljard EUR (circa 75% vanhet bbp), en is daarmee groter dan elders in de EU (Grafiek 38), ondanks het nationale spaaroverschot. Nederlandsebanken hebben omvangrijke hypotheekportefeuilles in vergelijking met de bankenvan andere EU-landen, met een stabiel aandeel van circa 70%[53].Tegelijkertijd hebben banken slechts beperkt toegang tot spaargeld, omdatpensioenvermogen niet bij banken wordt opgebouwd maar in pensioenfondsen. Sinds2008 neemt het financieringsgat enigszins af dankzij het toegenomen spaargeld,maar het blijft groot (Grafiek 39).
Grafiek 38: Internationale vergelijking depositofinancieringsgat (% leningen niet gefinancierd met deposito's, eind 2011) Bron: De Nederlandsche Bank || Grafiek 39: Ontwikkeling van het depositofinancieringsgat Bron: De Nederlandsche Bank
DeNederlandse banken staan onder druk om hun financieringsmodel te herzien in hetlicht van de veranderde marktvoorwaarden en strengere prudentiële vereisten, zoalsde Basel III-regels, die banken voorschrijven hun afhankelijkheid vanmarktfinanciering terug te dringen. Na de crisis kwam de gewoonte van banken omhypotheekportefeuilles via securitisatie op de kapitaalmarkten te financieren,onder druk te staan (Grafiek 40).Aangezien banken hun grote hypotheekportefeuilles slechts gedeeltelijk metspaardeposito's kunnen financieren, zijn zij aangewezen op marktfinanciering,die in perioden van ernstige onrust of onzekerheid op de markten kan opdrogen.Hypotheekfinanciering kent over het algemeen lange looptijden. Indienfinanciering via de financiële markten zich in de richting van kortlopendefinanciering ontwikkelt, dan stellen de banken zich bloot aanherfinancieringsrisico.
Grafiek 40: Spaargeld, hypotheekschulden en gesecuritiseerde hypotheken sinds 1970 Bron: Centraal Planbureau. || Grafiek 41: Tier 1-ratio, hefboom en risicogewogen bezittingen van Europese banken Bron: Centraal Planbureau.
Weliswaar hebbenNederlandse banken vergeleken met de banken van andere landen een betrekkelijkhoge core tier 1-ratio, maar zij hebben tegelijkertijd een relatief gering coretier 1-vermogen ten opzichte van hun totale vermogen. De Nederlandse bankenhebben echter in de laatste stresstesten van de EBA goed gescoord dank zij eengunstige risicoweging tussen eigen vermogen en risicogewogen activa (inclusiefhypotheekleningen); zij zouden daarom in staat moeten zijn een hogerwanbetalingsniveau op te vangen (Grafiek 41).
3.2.2.4. Balansaanpassinghuishoudens
Balansherstel enonmiddellijke schuldafbouw lijken voor Nederlandse huishoudens minder urgentdan voor huishoudens in andere landen. De twee belangrijksteredenen hiervoor zijn het relatief lage niveau van de werkloosheid in Nederlanden de vooralsnog betrekkelijk geleidelijke en beperkte daling van dehuizenprijzen.
Doorhet hoge niveau van hun bezittingen is de druk op de huishoudens om hunschulden af te bouwen betrekkelijk gering. Aangezien de liquiditeitvan deze bezittingen evenwel beperkt is, zijn Nederlandse huishoudens wellichtrelatief gevoelig voor de gevolgen van eventuele balansaanpassingen. Wanneerbovendien rekening wordt gehouden met de waardecorrectie van de bezittingenvoor waarderingseffecten, die zowel financiële bezittingen (voornamelijk via deprijzen van aandelen en andere effecten) en niet-financiële bezittingen (voornamelijkvia huizenprijzen) treft, dan zou de expansie van de balans van de huishoudenswel eens asymetrischer kunnen zijn geweest dan de kernratio's suggereren (Grafiek 42), wat erop wijst dat de sector onderdruk staat om de schuld af te bouwen (kader 4).
Kader4: Houdbaarheid van de schuld van huishoudens
In hoeverre Nederlandse huishoudens onder druk staan om hun schulden af te bouwen kan slechts worden beoordeeld indien er een benchmark wordt vastgesteld waarmee de schulddynamiek van huishoudens kan worden vergeleken. Particuliere schuld wordt "houdbaar" geacht indien de notionele hefboom van deze schuld stabiel is[54]. Wijkt de notionele hefboom af van een evenwichtig pad, dan neemt de druk om de schuld af te bouwen toe omdat de houdbaarheid van die schuld feitelijk afneemt (wat betekent dat de schulddeflatie geen gelijke tred heeft gehouden met de deflatie van de bezittingen). Grafiek 42 geeft de ontwikkeling weer van verschillende maatregelen op het gebied van de schuld van huishoudens (schuld ten opzichte van het bbp, schuld ten opzichte van beschikbaar inkomen en schuld ten opzichte van bezittingen) en schetst ook de dynamiek van een geraamde benchmark van houdbare schuld. De schuld van huishoudens ten opzichte van het bbp is gestegen van 59,1% in 1995 tot 127,6% in 2011. De ratio schuld/bruto beschikbaar inkomen volgde een soortgelijke ontwikkeling. Daarentegen was de verandering van de hefboomratio minder uitgesproken, van 17,6% in 1995 tot 30% in 2011 (zie 3.2.2.1) doordat de waardestijging van bezittingen en de toename van de schuldenlast van de huishoudens gelijk opgingen. Gecorrigeerd voor waarderingseffecten vertoonde de als benchmark gebruikte notionele hefboom in de betrokken periode echter wel degelijk stijgingen. De kloof tussen de feitelijke en de notionele hefboom nam vanaf de tweede helft van de jaren negentig vrij snel in omvang toe, en een dergelijke toename deed zich opnieuw voor in de tweede helft van de jaren 2000. Grafiek 43 bevat indicatieve ramingen van de jaarlijkse afwijkingen van de totale bruto schuld/bbp-ratio van huishoudens ten opzichte van een notionele benchmark van een onderliggend houdbaar traject (met het doel te corrigeren voor waarderingseffecten). Wanneer de periode 1995-2007 wordt gebruikt om de gecumuleerde stijgingen van de geraamde "buitensporige schuld" te berekenen, dan belopen deze 38 procentpunten. Grafiek 42: Hefboomratio's en balansherstel van Nederlandse huishoudens Bron: Eurostat, diensten van de Commissie. || Grafiek 43: Balansaanpassing huishoudens (verschil tussen feitelijke en houdbare schuld, % van het bbp) Bron: Eurostat, diensten van de Commissie.
Om de houdbaarheid van de balans van de huishoudens te verbeteren, dient de kloof tussen de feitelijke en de evenwichtige of houdbare schuldquote te worden gedicht. Hiertoe moet enerzijds het feitelijke niveau van de schuld ten opzichte van het bbp dalen (doordat huishoudens trachten de hefboom te verlagen door hun verplichtingen terug te dringen) en moet anderzijds de benchmark stijgen (door waardecorrecties of negatieve waarderingseffecten op de prijzen van bezittingen naarmate de huizenprijzen en de effectenmarkt aanpassingen ondergaan, waardoor het houdbaarheidsniveau van de schuld kan stijgen). Het tempo van de aanpassing in de richting van een meer houdbaar schuldniveau en de impact van die ontwikkeling op de economische activiteit zullen volledig afhangen van de wisselwerking tussen deze twee krachten.
In Nederland wordt de impact van negatieve waarderingseffecten met betrekking tot niet-financiële bezittingen (daling van de huizenprijzen) verzacht door het hoge percentage financiële bezittingen (zoals pensioenaanspraken) omdat de huishoudens een meer gediversifieerde bezittingenportefeuille hebben dan in de meeste EU-landen het geval is.
Tegelijkertijdis, door de toegenomen onzekerheid over de economische vooruitzichten, deprikkel om schulden aan te gaan (de hefboom te verhogen) voor eigenwoningbezit,afgenomen. Ditwordt geïllustreerd in Grafiek 44[55], die gebaseerd is op onderzoeksgegevensmaar met enige voorzichtigheid moet worden benaderd omdat de Nederlandsesituatie wordt afgezet tegen de situatie in de EU-27, waardoor hij nietnoodzakelijkerwijs een genuanceerd beeld geeft van de Nederlandsekredietvoorwaarden waaruit de economische basisvoorwaarden op lange termijnkunnen worden afgeleid. De waardedaling van financiële bezittingen en dedalende huizenprijzen, naast toegenomen inkomensonzekerheid, hebben huishoudenser reeds toe aangezet hun bestedingen te beteugelen en meer te sparen om hunbalans weer op orde te krijgen. Een gering vertrouwen onder marktdeelnemers ende procycliciteit van pensioenpremies en -uitkeringen versterken de remmendewerking die van de woninggerelateerde welvaartseffecten uitgaat.
Grafiek 44: Voorwaarden kredietvraag Bron: ESTAT, ECB, IMF, BIS, Europse Commissie, Datastream, eigen berekeningen || Grafiek 45: Voorwaarden kredietaanbod Bron: ESTAT, ECB, IMF, BIS, Europese Commissie, Datastream, eigen berekeningen
Daarnaast zoudenbanken hun balansaanpassingen kunnen bespoedigen door strengereleningvoorwaarden vast te stellen. Doordat de banken hun kapitaalratio moetenherstellen, zou hun vermogen om aan de kredietvraag te voldoen kunnen afnemen (Grafiek 45). Een eventuele toename van dekredietvraag zal deze spanning nog doen toenemen. In de afgelopen jaren hebbende banken hun voorwaarden voor zakelijke leningen verscherpt als gevolg vantoegenomen economische risico's en kapitaal- en financieringskosten. Samen metde afgenomen vraag naar leningen is de kredietgroei met 1 à 3procentpunten gedaald, waardoor met name kleine en middelgrote ondernemingenworden getroffen. Hoewel de Nederlandse banken hun binnenlandse activiteitenmomenteel nog niet inkrimpen, blijft de kredietgroei achter bij de ontwikkelingop lange termijn. Deze afnemende kredietgroei volgt natuurlijk jaren vanbuitensporige kredietverlening en kan niet los worden gezien van het zwakkeeconomisch herstel en de broze woningmarkt.
4. Beleidsuitdagingen
Uit de in dedelen 2 en 3 uiteengezette analyse blijkt dat de macroeconomischeontwikkelingen met betrekking tot de schuld van de particuliere sector en dedruk om deze schuld af te bouwen, naast de nog bestaande inefficiënties op dewoningmarkt, de grootste uitgdaging voor Nederland vormen. Daarnaast vraagt deontwikkeling van de lopende rekening om aandacht hoewel het omvangrijkeoverschot op deze rekening geen risico's oplevert die vergelijkbaar zijn metdie welke aan een omvangrijk tekort kleven.
Er zij aanherinnerd dat in de landenspecifieke aanbevelingen voor Nederland van juli 2012een beleidsaanbeveling met betrekking tot de woningmarkt was opgenomen. Devorderingen die met de uitvoering van deze aanbeveling zijn gemaakt, zullen bijde beoordeling van het Nationaal Hervormingsprogramma en hetStabiliteitsprogramma van Nederland in het kader van het Europees Semester 2013worden geëvalueerd. De aanpak van de onderliggende structurele problemen dieNederland in het kader van de geschetste uitdaging uit de weg moet ruimen,vergt een geleidelijke heroriëntatie van het beleid omdat de aanpassing vanvaste patronen tijd kost.
Tegen dezeachtergrond worden in dit deel verschillende beleidsmogelijkheden in overweginggegeven waarmee de in deze diepgaande evaluatie genoemde uitdagingen kunnenworden aangepakt.
Nederland heeftomvangrijke financiële stromen vanuit het buitenland aangeboord op eenoorspronkelijke, maar potentieel riskante wijze die om een heroriëntatievraagt. Debesparingen van de Nederlandse huishoudens komen in de eerste plaats terechtbij pensioenfondsen en verzekeringsvehikels die deze voor een groot deeldoorsluizen naar het buitenland. In de recente jaren is het nettorendement vandeze institutionele beleggers teleurstellend geweest en zijn hun buffers omfinanciële tegenslagen op te vangen, sinds 2008 aanzienlijk geslonken. Afgezienvan de omvangrijke pensioenbesparingen zijn de Nederlandse huishoudensaanzienlijke bruto hypotheekschulden aangegaan, die op hun beurt definancieringspatronen van de financiële sector hebben bepaald. Tegelijk zijn degeregistreerde besparingen van de niet-financiële vennootschappen dankzij dewinsten van buitenlandse filialen nogal fors opgelopen, zodat een nettospaaroverschot is ontstaan. Vanwege de geografische ligging, historischebanden, een van oudsher sterke concurrentiepositie en een solide en geloofwaardiginstitutioneel kader is Nederland een knooppunt van internationale handels- enkapitaalstromen geworden. Daardoor konden niet-financiële vennootschappen(meestal multinationals) BDI en inkomstenstromen via entiteiten in Nederlandvan een onderneming in het ene land doorsluizen naar dochterondernemingen offilialen in andere landen. Met een gedeeltelijke en geleidelijke bijsturing vande totale besparings- en financieringsstromen in de richting van evenwichtigeresectorale patronen kunnen de risico's worden verkleind.
De winstgevende,sterk concurrerende segmenten van de economie kunnen helpen om de binnenlandsekoopkracht op peil te houden. Het bedrijfsleven is op geaggregeerd niveausterk winstgevend gebleven, hoewel er van onderneming tot onderneming en vansector tot sector grote verschillen bestaan. Met name KMO's die op debinnenlandse markt zijn gericht, hebben hun buffers zien teruglopen omdat hethamsteren van arbeid kostbaar is geworden vanwege de aanhoudende zwakkebinnenlandse vraag. Voorts kunnen kwetsbare huishoudens worden geholpen om hunbalans op orde te krijgen, en kan ook de binnenlandse vraag worden ondersteunddoor gebruik te maken van de ruimte in het institutionele kader om in te zettenop gedifferentieerde loonsverhogingen en op lagere pensioenpremies, met name inde tweede pijler. De binnenlandse vraag staat onder druk, terwijl devertrouwensindicatoren bijna een historisch dieptepunt hebben bereikt, dearbeidsmarkt verslechtert, de begroting wordt geconsolideerd en de pensioenpremiesen -uitkeringen onder druk staan. Lagere pensioenpremies kunnen ook bijdragentot balansherstel, hoewel huishoudens in dat geval hun pensioenverwachtingenzullen moeten bijstellen.
Gezien de vrijtrage productiviteitsstijgingen in de meest recente periode en gezien degeringe toegevoegde waarde van de wederuitvoer (het sterkst groeiendeuitvoersegment) is het van belang om de innovatie en het concurrentievermogente bevorderen. In dit verband kan de overheid het groeipotentieel van deNederlandse economie op lange termijn verhogen via uitgaven aan fundamenteelonderzoek, kennis en onderwijs. Conjuncturele effecten,financieringsknelpunten, een ongebruikelijk grote onzekerheid en de gevolgenvan de (verwachte) balansaanpassingen lijken allemaal een rol te spelen in derelatief lage investeringen in vaste activa, hoewel er mogelijk ook eenstructureel element in het geding is. Voor het bedrijfsleven lijkt hetnoodzakelijk om zich te beraden op de wijze waarop de opbrengsten van deopgebouwde overschotten het best kunnen worden geïnvesteerd en de binnenlandseen buitenlandse investeringen geherbalanceerd kunnen worden. Een gebalanceerdeaanpassing zou het binnenlandse investeringsklimaat ten goede moeten komen.
Wat departiculiere schuld betreft zouden de kwetsbaarheden van huishoudens,financiële instellingen en de overheid kunnen worden aangepakt met omvattende,goed getimede en gefaseerde hervormingen in de woningmarkt. Dergelijkehervormingen zouden tevens de kapitaalallocatie verbeteren en daardoor hetgroeipotentieel van de Nederlandse economie op lange termijn ondersteunen. Watde woningmarkt betreft verdient het aanbeveling initietieven te nemen die definanciële prikkels om schulden aan te gaan wegnemen en de aflossing vanhypotheken aanmoedigen. De maatregelen die de regering onlangs heeft genomenlijken een stap in de goede richting, maar zij moeten nog zorgvuldig wordenonderzocht. Het huidige woningmarktbeleid heeft ook duidelijke gevolgen voor deoverheidsfinanciën, met name in de vorm van een derving van belastinginkomsten.De recentelijk vastgestelde overheidsmaatregelen bieden hier slechts ten delesoelaas.
Daarnaast zijnmaatregelen nodig om de starheden op de woningmarkt te corrigeren, zoals diewelke de ontwikkeling van een goed functionerende particuliere huursector vanpassende omvang hebben verhinderd. Maatregelen om de werking van dewoningmarkt te bevorderen door de particuliere huursector beter te latenfunctioneren en de inefficiënties en doodgewichtverliezen in verband met de activiteitenvan sociale woningcorporaties tegen te gaan, kunnen helpen de markt weer vlotte trekken. Uiteraard dient het bewonerssegment dat een sociale woning nodigheeft naar behoren te worden beschermd.
De beleidsmakersstaan nu vooral voor de taak om de balansaanpassingen in de hand te houden, hetvertrouwen te herstellen en de groei te stimuleren en tegelijk deoverheidsfinanciën te stabiliseren. Derhalve is het van essentieel belang omeen passend evenwicht te vinden tussen enerzijds de noodzaak om aanpassingendoor te voeren, en anderzijds de wenselijkheid om de bedrijvigheid op kortetermijn te ondersteunen. Dit houdt in dat alle maatregelen geleidelijk en opvoorspelbare wijze moeten worden doorgevoerd, zodat zowel huishoudens alsleningverstrekkers voldoende tijd hebben om zich aan de nieuwe situatie aan tepassen en ingrijpende, plotselinge aanpassingen van de woningmarkt en definanciële sector kunnen worden vermeden. Op lange termijn zouden de voordelennog groter kunnen zijn indien, na een succesvolle stabilisatie van deoverheidsfinanciën, een deel van de budgettaire besparingen viabelastingvermindering zou worden teruggesluisd naar de economie om dearbeidskosten terug te dringen, investeringen te bevorderen, of een combinatievan dergelijke maatregelen.
Hoewelbalansaanpassingen in eerste instantie de economische bedrijvigheid op kortetermijn kunnen afremmen, valt te verwachten dat zij een duurzaam herstel in dehand zullen werken en dat de voordelen ervan uiteindelijk zullen opwegen tegende kosten. Ondankshet afremmende effect op de economische activiteit in de komende jaren, zou deaanpassing van balansen en spaarpatronen de onzekerheid over de financiëlestabiliteit moeten verminderen. Tegen een achtergrond van algemene budgettairekrapte zijn initiatieven om innovatie te bevorderen en dedifferentiatiemogelijkheden op het gebied van beheerskosten en financiering tenvolle te benutten, van cruciaal belang om de aanpassing te doen slagen. Eenevenwichtig aanpassingsproces is bevorderlijk voor het investeringsklimaat endaarmee voor de economische vooruitzichten op lange termijn. Het is voor dezestrategie van het grootste belang erop toe te zien dat de transitie van dewoningmarkt zich in een redelijk tempo voltrekt.
REFERENTIES
Boonstra, W. (2008), Debetalingsbalans en de externe vermogenspositie. Over zwarte gaten, zwartematerie en goede statistieken, VU Uitgeverij, Amsterdam.
Conijn, J. (2011), DeVastgoedlezing 2011: Woningcorporaties op een Kruispunt, Amsterdam Schoolof Real Estate.
Council forSocio-economic Affairs (2010), Naar een integrale hervorming van dewoningmarkt, Commissie Sociaal-Economische Deskundigen: Sociaal-EconomischeRaad, Centraal Planbureau.
Centraal Planbureau(2012), CPB Financial Stability Report.
Centraal Planbureau(2010), Hervorming van het Nederlandse woonbeleid, Den Haag, CPBDocument, No. 84.
De Nederlandsche Bank(2012a), Overview of Financial Stability in the Netherlands, Autumn2012, No. 16.
De Nederlandsche Bank(2012b), Overview of Financial Stability in the Netherlands, May 2012,No. 15.
De Nederlandsche Bank(2012c), The Netherlands richer thanks to better figures, DeNederlandsche Bank Statistical Bulletin, 26 March 2012,http://www.dnb.nl/en/news/news-and-archive/dnbulletin-2012/dnb270308.jsp.
De Nederlandsche Bank(2009), Risico's op de hypotheekmarkt voor huishoudens enhypotheekverstrekkers, September 2009.
De Nederlandsche Bank(2003), Recent developments at special financial institutions, DeNederlandsche Bank Statistical Bulletin, June 2003, pp. 21-24.
Di Mauro, F. &Foster, K. (2008), Globalisation and the competitiveness of the euro area,ECB Occasional Paper Series, No. 97.
European Commission(2010), The impact of the global crisis on competitiveness and currentaccount divergences in the euro area, Quarterly Report on the Euro Area,Vol. 9, No. 1.
European Commission(2012), Current account surpluses in the EU, European Economy, Vol.9, December 2012.
IMF (2010), Netherlands:2010 IMF Article IV Consultation, Country Report, No. 10/34.
IMF (2008), Housingand the Business Cycle, Chapter 3: The Changing Housing Cycle and theImplications for Monetary Policy, IMF World Economic Outlook, April2008.
Koning, P.W.C.,van Leuvensteijn, M. (2010), De woningcorporaties uit de verdwijndriehoek,Den Haag, CPB Document, No. 202.
Kranendonk, H. &Verbruggen, J. (2008), Are houses overvalued in the Netherlands?, DenHaag, CPB Memorandum, No. 200.
Kusters, A. (1998), The'black hole' bigger than ever before, CPB Report, Vol. 98, No. 2.
Lane, P. & Milesi-Ferretti,G.M. (2004), International investment patterns, IMF Working Papers,No. 134.
Mellens, M.,Noordman, H. & Verbruggen, J. (2007), Re-exports: Internationalcomparison and implications for performance indicators, CPB Document,No. 149.
OECD (2006), Arehouse prices nearing a peak? A probit analysis for 17 OECD countries, OECDEconomics Department Working Papers, No. 488, OECD Publishing.
Ruscher, E.& Wolff, G. (2012), Corporate balance sheet adjustment: stylised facts,causes and consequences, European Economy Economic Paper No. 449,Brussels.
van der Wal, D., Lub, H.(2009), Housing finance in the Netherlands - the impact of structuraldevelopments on households and banks, in: Measuring financial innovationand its impact. Proceedings of the IFC Conference, Basel, 26-27 August 2008,July 2009, BIS IFC Bulletin, No. 3.
Van Ewijk, C., Koning,M., Lever, M., de Mooij, R. (2006) Economische effecten van aanpassingfiscale behandeling eigen woning, Den Haag, CPB Bijzondere Publicatie,No. 62.
Vandevyvere, W. (2012), TheDutch current account balance and net international investment position,European Economy - Economic Papers No. 465, Brussels.
Vandevyvere, W. &Zenthöfer, A. (2012), TheHousing market in the Netherlands, European Economy - Economic Papers No.457, Brussels.
Verbruggen, J.,Kranendonk, H., van Leuvensteijn, M., & Toet, M. (2005), Welke factorenbepalen de ontwikkeling van de huizenprijs in Nederland?, Den Haag, CPBDocument, No. 81.
ZEW (2011), HousingMarkets and Intra-Euro Area Macroeconomic Imbalances: Identifying PolicyInstruments, Project for the European Commission Directorate General forEconomic and Financial Affairs, No. ECFIN/C/2010/010.
[1] Blijkens de PMO-hoofdindicatoren bedroeg hetdriejaarsgemiddelde over de periode 2010-2012 in 2011 voor zowel Nederland alsLuxemburg 7,5% en voor Zweden 6,9%.
[2] De Nederlandsche Bank raamt het netto-effectvan beide bewegingen voor de periode 2006-2008 op circa 2% van het bbp, waarnahet is omgeslagen in een negatief saldo van 0,5% van het bbp.
[3] Volgens de definitie moeten goederen, om alswederuitvoer te worden aangemerkt, op enig moment eigendom zijn geweest van eenNederlandse ingezetene voordat zij het eigendom worden van een in hetbuitenland gevestigde persoon of onderneming. Alser in geen enkel stadium een eigendomsoverdracht plaatsvindt, dan worden degoederen als doorvoer beschouwd. Degoederen vallen onder de binnenslands geproduceerde goederen als zij eenbewerking ondergaan. Andere belangrijkewederuitvoerlanden zijn Singapore, België en Duitsland.
[4] 8% tegen 54% voor de binnenlandse productie.
[5] Inclusief overige zakelijke diensten tussenverbonden ingezeten en niet-ingezeten ondernemingen die niet elders alsdiensten kunnen worden ingedeeld. Hoewel deze diensten per saldo geen zwaargewicht in de schaal leggen, zijn zij goed voor zo'n 14% van de totale uitvoeren 15% van de totale invoer in 2010 (bron: CBS).
[6] Alleen in 2007 kende Nederland een nettoBDI-instroom, die was terug te voeren op de overname van ABN/AMRO door een consortiumvan Spaanse, Britse en Belgische banken. Na de daaropvolgende nationalisatie in2008 was er weer sprake van een positief BDI-nettosaldo.
[7]Ruscher en Wolff, 2012.
[8] De Nederlandse overheidsschuld is in de jaren2000 met gemiddeld rond de 50% van het bbp vrij constant gebleven. Vanaf 2008begon de bruto overheidsschuld door de crisis echter op te lopen om in 2012 uitte komen op 68,8% van het bbp. Deze stijging is vooral het gevolg vanhardnekkige tekorten, van bilaterale leningen aan programmalanden, van EFSF- enESM-afdrachten en van matige economische vooruitzichten.
[9] Document 81, CPB (2005).
[10] Country Recommendation No. 05/225, IMF (2005).
[11] Working Paper No. 488, OESO (2006).
[12] De markten voor de wederuitvoer komen in grote lijnenovereen met die voor de binnenslands geproduceerde uitvoer.
[13] De marktprestatie correleert de volumetrend van debinnenslands geproduceerde uitvoer met die van de binnenlands geproduceerdeuitvoer in andere landen of met de groei van de exportmarkt voor Nederlandse fabricaten(CPB).
[14] Het akkoord, dat in 1982 werd gesloten tussende organisaties van werkgevers en werknemers, hield in dat de lonen zoudenworden gematigd in ruil voor beleid om de werkloosheid en de inflatie tebestrijden, zoals arbeidstijdverkorting en een uitbreiding van parttimewerk.
[15]Kleinknecht, 1994.
[16]Di Mauro e.a., 2008.
[17] In Nederland bestaat er al heel lang (sinds dejaren vijftig) een op kapitaaldekking gebaseerde tweede pensioenpijler bovenopeen publieke, als omslagstelsel opgezette eerste pijler voor alle Nederlandseburgers van 65 jaar en ouder. De tweede pijler (het aanvullende pensioen) dieeveneens verplicht is en waaraan in principe elke werknemer moet deelnemen, ishet belangrijkste onderdeel van het hele stelsel. In de derde pensioenpijler,die een relatief bescheiden omvang heeft, kunnen particulieren een aanvullendpensioen opbouwen via bijvoorbeeld fiscaal gefaciliteerde pensioenrekeningen.
[18] In 2011 bedroegen de brutobesparingen van dehuishoudens in Nederland 11,6%, tegen 16,5% in Duitsland, 13,1% in de eurozoneen 11% in de EU-27 (Eurostat, nationale rekeningen).
[19] Financiële stromen worden als directeinvesteringen geclassificeerd als een buitenlandse investeerder ten minste 10%van het totale aandelenkapitaal of van de totale stemrechten of het equivalentdaarvan bezit. Derhalve hangen gegevensover beleggingen en gegevens over BDI nauw met elkaar samen. BDI kunnen in drie componenten wordenonderverdeeld: aandelenkapitaal (bijvoorbeeld fusies en overnames),geherinvesteerde winsten (d.w.z. ingehouden winsten die aan de directeinvesteerder worden toegerekend) en bedrijfsinterne leningen. Van belang is dat de investeerder eenpermanent belang in de onderneming verwerft en een aanzienlijke invloed op deraad van bestuur van de onderneming kan uitoefenen.
[20] Een BFI is een dochteronderneming - soms ietsmeer dan een brievenbusfirma of een anoniem kantoor - van een moederondernemingdie middelen ontvangt of leent vanuit het buitenland en doorgeeft aan demoederonderneming of andere ondernemingen van de groep, vaak om de mondialebelastingdruk te verlichten. BFI's zijn met name actief op het gebied vandirecte investeringen (deelnemingen en financiering tussen ondernemingenonderling). Zij worden doorgaans alleen opgezet met buitenlands kapitaal, datgewoonlijk ook weer wordt teruggebracht naar het buitenland onder de noemer"buitenlandse" investering". De geaggregeerde balans van alleBFI's tezamen bedroeg (in 2009) meer dan 2 300 miljard EUR, bijna dehelft van de totale Nederlandse externe vorderingen (4 700 miljardEUR, meer dan negenmaal het bbp). Hun activa bestaan voor meer dan vier vijfde(1 900 miljard EUR eind 2009) uit externe investeringen. Aan deverplichtingenzijde van de "Nederlandse BFI-balans" is hetinvesteringsaandeel geringer. Vanwege de enorme omvang van het bedrag dat doorBFI's wordt overgedragen, worden zij niet opgenomen in de statistieken van de"totale" betalingsbalans en worden zij sinds 2003 apartgeregistreerd. De BDI-posities van BFI's bedragen niet minder dan driekwart vande totale BDI van Nederland.
[21] Winstuitkeringen op BDI omvatten niet alleenbetalingen van inkomsten uit directe investeringen in de vorm van dividend opaandelen, filiaalwinsten en geherinvesteerde winsten, maar ook van inkomstenuit schulden tussen ondernemingen onderling (rente). Deze winsten hangen deels samen met fysiekegoederen, maar deels ook met bijvoorbeeld royalty's op intellectuele eigendom,die gemakkelijker naar een belastingparadijs zijn weg te sluizen.
[22] Het netto-effect van uitgaande BDI opde betalingsbalans is gelijk aan de som van alle positieve stromen die verbandhouden met de BDI-uitstroom, hoofdzakelijk bestaande uit gerepatrieerdewinsten, dividenden en rente (op de inkomstenrekening) en netto-ontvangsten uitroyalty's en licentierechten (op de dienstenrekening) minus de BDI-uitstroom.
[23] Van oudsher is Nederland door dezedeelnemingsvrijstelling voor grensoverschrijdende bedrijfsinternedividendbetalingen zeer aantrekkelijk voor ondernemingen. De vrijstelling houdtin dat wanneer transnationale ondernemingen de inkomsten van filialenrepatriëren of, met andere woorden, dividend uit het buitenland aan zichzelfuitkeren, over deze inkomsten geen belasting wordt geheven in het binnenland. Hoeweldit systeem in alle EU-landen, met uitzondering van Griekenland, Ierland,Spanje en het Verenigd Koninkrijk wordt toegepast, loopt de mate waarin dezeinkomsten worden vrijgesteld, van land tot land uiteen en hangt deze af vanbilaterale belastingverdragen.
[24] Als de valuta van een land in waarde daalt,dan boekt dit land een winst op zijn in buitenlandse valuta luidende activa, enomgekeerd. Daar staat tegenover dat zo'n waardedaling zich ook kan vertalen ineen toename van zijn buitenlandse verplichtingen.
[25] Dit is een ruwe benadering omdat devalutasamenstelling van de meeste activa- en passivacategorieën niet bekend is.
[26] Laneen Milesi-Ferretti (2004).
[27] De gegevens over de pensioenfondsen zijn tot 2002opgenomen onder "overige sectoren (waaronder huishoudens). Vanaf 2003 worden deze apart geregistreerdonder "pensioenfondsen en verzekeraars", hetgeen de breuk in decontinuïteit tussen 2002 en 2003 verklaart.
[28] Waaronder beleggingsfondsen, financiële holdings, SPV'sen BFI's.
[29] De Nederlandsche Bank; berekeningen van dediensten van de Commissie.
[30] In het financieel toetsingskader, dat deeluitmaakt van de nieuwe pensioenwet voor de tweede pijler, zijn de eisen aan definanciële positie van een pensioenfonds vastgelegd, die in grote lijnen totuiting komt in de dekkingsgraad (d.w.z. de verhouding tussen de activa en depassiva van het fonds). Voorts moet eenfonds voldoende financiële buffers (eigen vermogen) aanhouden om tegenslagen,zoals renteontwikkelingen, een hogere levensverwachting en onrust op definanciële markten, op te vangen. De beleggingsresultaten en de verplichtingenvan een pensioenfonds worden gewaardeerd tegen marktprijzen.
[31] De Nederlandsche Bank.
[32] 40% van het bbp in 2007 voor de geheleeurozone. De hypotheekschuld als aandeel van het beschikbare inkomen steeg volgensEurostat van 151% in 2000 tot 250% in 2010, een van de hoogste percentages dieooit in een ontwikkelde economie is geregistreerd en het hoogste in deeurozone, dat in 2010 gemiddeld 99% bedroeg.
[33] CBS (2011).
[34]Vandevyvere en Zenthöfer (2012).
[35] Vermeulen en Rouwendal (2007).
[36] OESO (2011).
[37] BNG (2010).
[38] Het puntensysteem is een scorekaart waarbij dekenmerken van de woning worden gewaardeerd: oppervlakte, faciliteiten, soortverwarming, enz. krijgen punten. Binnen het puntensysteem speelt plaatselijkeschaarste geen rol. Met ingang van 1 oktober 2011 werden echter 25extra "woningpunten" toegevoegd voor de woningwaarde (WOZ) ingebieden met grote schaarste.
[39]Andrews et al. (2011).
[40] De NHG is een verzekering die wordt verstrektdoor de Stichting Waarborgfonds Eigen Woningen (WEW), een fonds dat eeneenmalige premie van de kopers van een woning gebruikt om eventuele toekomstigeverliezen te dekken. Doordat de verplichtingen van het fonds echter door deoverheid worden gegarandeerd zou een eventuele sterke toename van wanbetalingenuiteindelijk door de overheid moeten worden gedekt. Indien de middelen van hetWEW uitgeput raken, kan het fonds een rentevrije lening van de overheid vragen.
[41]Kwartaalcijfers Stichting Waarborgfonds Eigen Woningen, vierde kwartaal 2012.
[42] Op spaargeld gebaseerde leningen zijn in wezeneen fiscaal voordelige manier om geld te besparen; hierbij wordt eenafzonderlijke rekening geopend waar de maandelijkse betalingen op wordengestort welke worden gebruikt om de hypotheek op de vervaldag af te lossen. Hetrendement op de door beleggingen gedekte leningen hangt uiteraard af van hetsoort belegging. Gezien de ontwikkeling van de effectenbeurzen in de afgelopentien jaar zullen de gerealiseerde rendementen op veel van deze productenwaarschijnlijk lager zijn geweest dan het rendement op leningen op basis vanspaargeld. In de periode 1998-2007 was meer dan de helft van alle nieuwverkochte door activa gedekte hypotheekproducten gebaseerd op beleggingen.
[43] Een leningnemer met een annuïteitenhypotheek/lineairehypotheek betaalt zowel maandelijkse interesten als een deel van hetleningbedrag terug, zodat de lening op de vervaldag is afgelost. Overbruggingshypothekenzijn tijdelijke leningen die de periode overbruggen tussen het aangaan van dehypotheek op het nieuwe huis en de aflossing van de hypotheek op het oude huiswanneer dit nog niet is verkocht.
[44] DNB Household Survey 2003 tot 2009, in: DNB (2010).
[45] Er zijn aanwijzingen dat de LTV-ratio's vanhet Kadaster circa 10 procentpunten te hoog liggen. De huidige gemiddeldeLTV-ratio is waarschijnlijk zelfs lager dan 110%, gezien de maximale LTV-ratiovan 106% die in de Gedragscode van 2011 is overeengekomen en het feit dat hettoezicht is versterkt.
[46] Het vermogen van huishoudens wordtgedefinieerd als de waarde van de financiële bezittingen (zoals effecten,obligaties en banktegoeden, en indirecte deelnemingen inverzekeringsondernemingen en pensioenfondsen) plus de reële bezittingen(voornamelijk woningen) na aftrek van de financiële verplichtingen (vooralhypotheekleningen).
[47] Ook belangrijk zijn deelnemingen inverzekeringsondernemingen en spaargelden in pensioenfondsen van1 117 miljard EUR in 2011. Andere financiële activa omvattenbank- en spaartegoeden (332 miljard EUR in 2011). Huishoudens bezitten tevensobligaties en aandelen ter waarde van 200 miljard EUR. De totale activa vanhuishoudens (inclusief woningen, financiële en overige bezittingen maar metuitzondering van deelnemingen in verzekeringsondernemingen en pensioenfondsen)beliepen in 2011 1 952 miljard EUR, of 324% van het bbp (metinbegrip van pensioenfondsen: 3 068 miljard EUR of 510% van hetbbp). CBS (2012).
[48] Het netto financieel vermogen van huishoudensomvat pensioenen en levensverzekeringspolissen, aandelen, effecten,valutaposities en spaartegoeden, minus schulden. Opgemerkt zij dat de waardevan het eigenwoningbezit niet is opgenomen in de netto financiëlevermogenspositie van huishoudens, terwijl hypotheekschuld van het financieelvermogen is afgetrokken.
[49] Deze ratio stelt "aandelen en overigeeffecten" gelijk met "valuta en deposito's".
[50] De waarde van het eigenwoningbezit en devorderingen op verzekeringsondernemingen en pensioenfondsen niet meegerekendbedroeg de liquiditeitspositie van de huishoudens (inclusief valuta endeposito's, aandelen en andere eigenvermogensinstrumenten en effecten) in 2011117% van het bbp.
[51]DNB (2012a).
[52] CBS (2012).
[53] Nederland heeft een sterk ontwikkeldefinanciële sector (met grote banken, grote pensioen- en verzekeringsfondsen,maar ook "bijzondere financiële instellingen"). De Nederlandsebanksector is vanuit EU-perspectief groot; deze is met een totale waarde van debankbalansen van bijna 500% van het bbp weliswaar kleiner dan de banksector inhet VK (650% van het bbp), maar veel groter dan die van Frankrijk en Duitsland(respectievelijk 350% en 250% van het bbp). Bovendien is er een hoge mate vanconcentratie bij de drie grote spelers (Rabobank, ABNAmro en ING), die ongeveer de helft van de totale uitstaande hypotheekleningenin portefeuille hebben.
[54] De notionele hefboom is de gedefleerde (d.w.z.voor waarderingseffecten gecorrigeerde) ratio tussen schulden en totale (zowelfinanciële als niet-financiële) bezittingen.
[55] De grafieken 45 en 46 bevatten een overzichtvan de voorwaarden inzake de vraag naar en het aanbod van krediet. Voor elkevariabele wordt de marge in de grafiek bepaald door de maximale en minimalewaargenomen waarde in alle lidstaten (LS) waarvoor gegevens beschikbaar zijn. Eengewogen gemiddelde van alle beschikbare lidstaten van de EU-27 wordt alsvisuele referentie verschaft. De variabelen worden uitgezet op een gewone ofgeïnverteerde schaal zodat een grotere figuur overeenkomt met slechterevoorwaarden. De gegevens inzake de kredietvraag zijn afkomstig van deEG-indicator van het consumentenvertrouwen, de indicator van de economischeverwachtingen, het werkoosheidscijfer, de relatieve prijsontwikkeling vanwoningen ten opzichte van het vierde kwartaal van 2007, de veranderingen in dekredietvraag voor (i) bedrijven en (ii) de aankoop van woningen volgens het BLS(Bank Lending Survey), en de SAFE-variabele betreffende externefinancieringsbehoeften. De indicatoren met betrekking tot het kredietaanbodomvatten de wijziging in totale niet-presterende leningen ten opzichte van2007, de tier 1-kapitaalratio van de banken, het rendement van het eigenvermogen van de banken, de blootstelling van banken aan risicovolle vorderingenop het buitenland als percentage van het bbp, de nationale cds-spread, deverscherping van de kredietregels voor (i) zakelijke leningen en (ii) leningenvoor de aankoop van woningen (gemiddelde over vier kwartalen), en hetpercentage mislukte leningaanvragen (het percentage aanvragen dat nietresulteerde in de ontvangst van het volledige of het grootste deel van hetaangevraagde bedrag) volgens de Enquête over de toegang van het mkb totfinanciering in het eurogebied (Survey on the access to finance of SMEs in deeuro area - SAFE). De meest recente beschikbare gegevens zijn weergegeven (tweede,derde of vierde kwartaal van 2012).