Samenvatting van het besluit van de Commissie van 1 februari 2012 waarbij een concentratie onverenigbaar wordt verklaard met de interne markt en de werking van de EER-overeenkomst (Zaak M.6166 — Deutsche Börse/NYSE Euronext) (Kennisgeving geschied onder nummer C(2012) 440 final) Voor de EER relevante tekst

5.8.2014

NL

Publicatieblad van de Europese Unie

C 254/8

1.

Op 29 juni 2011 ontving de Europese Commissie een aanmelding van een voorgenomen concentratie in de zin van artikel 4 van de concentratieverordening waarbij de ondernemingen NYSE Euronext (hierna „NYX” genoemd) en DB (hierna samen „de aanmeldende partijen” genoemd) een volledige fusie aangaan in de zin van artikel 3, lid 1, onder a), van de concentratieverordening⁽²⁾ (hierna „de transactie” genoemd).

2.

Na voorlopig onderzoek van de aanmelding kwam de Commissie tot de conclusie dat de transactie aanleiding gaf tot ernstige twijfels met betrekking tot de verenigbaarheid ervan met de interne markt, met name wat de markt voor diensten in verband met derivatenhandel en -clearing en de markt voor diensten in verband met contante handel en transactieverwerking betreft. Daarom besloot de Commissie op 4 augustus 2011 tot inleiding van de procedure van artikel 6, lid 1, onder c), van de concentratieverordening⁽³⁾.

3.

Op 5 oktober 2011 is een mededeling van punten van bezwaar krachtens artikel 18 van de concentratieverordening gezonden aan de aanmeldende partijen. De aanmeldende partijen hebben op 24 oktober 2011 op de mededeling van punten van bezwaar gereageerd. Op verzoek van de aanmeldende partijen heeft op 27 en 28 oktober 2011 een mondelinge toelichting plaatsgevonden⁽⁴⁾. Er werden 23 belanghebbende derde partijen toegelaten tot de procedure, waarvan er tien deelnamen aan de mondelinge toelichting.

4.

Teneinde in de mededingingsbezwaren die waren geuit in de mededeling van punten van bezwaar te voorzien, dienden de aanmeldende partijen op 17 november 2011 eerste toezeggingen in. Deze toezeggingen hebben zij vervolgens op 21 november 2011 herzien⁽⁵⁾. De Commissie is de toezeggingen van 21 november 2011 op 22 november 2011 aan een markttoets gaan onderworpen. Op 12 december 2011 werd een nieuwe reeks toezeggingen ingediend en hiervan werd op 13 december 2011 een herziene versie ingediend⁽⁶⁾. De Commissie heeft de toezeggingen van 13 december 2011 op 14 december 2011 aan een markttoets onderworpen.

5.

De Commissie constateerde dat de transactie zou hebben geleid tot het ontstaan van de grootste effectenbeurs ter wereld wat betreft opbrengsten, waarin de huidige nummers twee en drie zouden samengaan, en dat de fusie in een aantal markten tot een monopolie zou leiden. NYX is een houdstermaatschappij in de Verenigde Staten die in 2007 is gevormd door de fusie tussen NYSE Group, Inc. en Euronext nv en die een groot aantal beurzen in de Verenigde Staten en Europa (Parijs, Amsterdam, Brussel en Lissabon) runt. De onderneming heeft vier hoofdactiviteiten: i) diensten in verband met beursnotering; ii) diensten in verband met contante handel; iii) diensten in verband met derivatenhandel en -clearing via NYSE Liffe (hier „Liffe” genoemd); en iv) informatiediensten en technologieoplossingen. DB is een Duitse beursgenoteerde kapitaalvennootschap die verticaal geïntegreerd is in alle aspecten van de contante en derivatenmarkten. Haar activiteiten omvatten derhalve diensten in verband met beursnotering, contante handel en clearing, derivatenhandel en -clearing (via haar dochteronderneming Eurex), transactieverwerkingsdiensten, te weten afwikkeling en bewaarneming, zekerhedenbeheer, marktgegevens en informatiediensten. Na een uitgebreid marktonderzoek en op basis van een nauwkeurige en onpartijdige beoordeling van al het beschikbare bewijsmateriaal concludeerde de Commissie dat:

6.

Het onderstaande is een samenvatting van het besluit met betrekking tot de volgende punten: definitie van de markt voor derivaten, beoordeling van de mededinging, efficiëntieverbeteringen en corrigerende maatregelen.

7.

Eurex en Liffe runnen beurzen waar gebruikers van derivaten bepaalde derivatencontracten kunnen verhandelen en laten clearen. Derivaten zijn financiële contracten waarvan de waarde is afgeleid van een onderliggend activum en die het mogelijk maken het risico over te dragen van de ene op de andere economische actor⁽¹¹⁾. Afhankelijk van de relatie tussen het onderliggend activum en het derivatencontract kunnen derivaten worden onderverdeeld in futures, opties en swaps⁽¹²⁾.

8.

Derivatencontracten die op beurzen worden verhandeld, worden ontwikkeld, geïntroduceerd en gereguleerd door de derivatenbeurzen die ze hebben opgesteld. Ze worden doorgaans „beursverhandelde derivaten” genoemd. Elke categorie contracten heeft haar eigen specificaties en leveringsprocessen, die de beurs zo vaststelt en controleert dat ze zo goed mogelijk aansluiten bij de voorkeuren van de klanten⁽¹³⁾. Succesvolle derivatencontracten worden zeer liquide en er kunnen enige miljoenen contracten per dag worden verhandeld⁽¹⁴⁾.

9.

De handel in derivatencontracten bestaat uit het matchen van kopers en verkopers, dat wil zeggen twee partijen die bereid zijn tegengestelde posities te nemen in hetzelfde contract. Matching van kopers en verkopers kan bilateraal of multilateraal zijn. Bilaterale matching is handel waarbij de prijsnotering en de uitvoering plaatsvinden tussen twee partijen, zodanig dat andere marktdeelnemers de handel niet zien. Bilaterale matching vindt alleen OTC plaats door middel van „voice broking” en telefonische handel⁽¹⁵⁾. Bij multilaterale matching kunnen marktdeelnemers de prijsnoteringen en transactie-uitvoeringen van anderen op de markt zien. Multilaterale matching van kopers en verkopers van derivaten vindt plaats op de beurs of via OTC-handelsplatformen, gerund door makelaars/handelaren, wat OTC verhandelde derivatencontracten betreft⁽¹⁶⁾.

10.

Met betrekking tot de definitie van de derivatenmarkt hebben de aanmeldende partijen gemeld dat de relevante markt in de onderhavige zaak één enkele wereldwijde markt voor risico-overdracht is, die handel omvat in een breed scala aan derivaten, ongeacht het onderliggende activum, zowel op de beurs als OTC. Ze stelden dat alle derivaten dezelfde functies vervullen en dat de vraagzijde van de markt wordt gevormd door een internationale gemeenschap van zeer geavanceerde financiële instellingen. Vanuit het perspectief van de aanbodzijde zou er een toenemende convergentie zijn in de functionaliteit van de derivaten die op de beurs en OTC beschikbaar zijn en in de bijbehorende handelsmechanismen. Daarnaast stelden de aanmeldende partijen dat de huidige convergentie van de regelgeving tussen de beurs en platformen voor OTC-verhandeling er waarschijnlijk voor zal zorgen dat de OTC-platformen en de beurzen nog homogener worden⁽¹⁷⁾.

11.

In het besluit wordt geconcludeerd dat de markt voor derivaten in de activacategorieën waarin de aanmeldende partijen overlappen eerst zou moeten worden onderverdeeld naar verwerkingsomgeving — d.w.z. in beursverhandelde en OTC verhandelde derivaten⁽¹⁸⁾. Beursverhandelde derivaten zijn eerder een aanvulling op OTC verhandelde derivaten dan een vervanging ervan. Terwijl OTC verhandelde derivaten worden gebruikt om elk risico volledig af te dekken, worden beursverhandelde derivaten zowel gebruikt voor het nemen van posities als voor onvolledige afdekking voor de korte termijn tot er een volledige afdekking is gevonden⁽¹⁹⁾.

12.

In tegenstelling tot de bewering van de aanmeldende partijen dat het feit dat 90 procent van de OTC verhandelde derivaten gestandaardiseerd is en dat deze standaardisatie, in combinatie met ontwikkelingen op het gebied van marktregulering, de concurrentiedruk die OTC verhandelde derivaten uitoefenen op de beurshandel in derivaten ingrijpend zou verhogen, wordt in het besluit geconcludeerd dat OTC verhandelde derivaten alleen zijn gestandaardiseerd voor wat betreft hun wettelijke voorwaarden (niet wat betreft hun voornaamste economische parameters) en in andere omstandigheden worden gebruikt dan beursverhandelde derivaten, en dat derhalve de concurrentiedruk die OTC verhandelde derivaten waarschijnlijk uitoefenen op beursverhandelde derivaten beperkt is⁽²⁰⁾.

13.

Hoewel beurzen ook concurreren om nieuwe bedrijfsactiviteiten door contracten binnen te halen die op dit moment OTC worden verhandeld, concludeerde de Commissie in het besluit dat het bewijs niet wijst op substitutie tussen beursverhandelde en OTC verhandelde derivaten, maar op een natuurlijke ontwikkeling in één richting waarbij OTC verhandelde contracten, wanneer deze voldoende gestandaardiseerd worden, zich meestal verplaatsen naar gereguleerde beurzen, waar de liquiditeit in deze contracten uiteindelijk toeneemt. De Commissie concludeerde derhalve dat het OTC verhandelen van derivaten voor de activacategorieën waarop het besluit betrekking heeft niet leidt tot concurrentiedruk voor beursverhandelde derivaten en niet substitueerbaar is voor beursverhandelde derivaten⁽²¹⁾.

14.

Bovendien is het feit dat geen verschuiving van beursverhandelde derivaten naar OTC verhandelde derivaten waar te nemen valt (behalve dan de zeldzame verschuiving naar op beursverhandelde derivaten gelijkende contracten wat bepaalde klanten betreft) in overeenstemming met het feit dat beursgenoteerde derivaten, in het bijzonder derivaten die via de orderboeken van de beurzen worden verhandeld, in het algemeen niet geschikt zijn om buiten de beurs om te worden verhandeld⁽²²⁾.

15.

In dit verband werd in het besluit vastgesteld dat er een categorie gebruikers van derivaten bestaat die, als gevolg van hun operationele opzet, voorkeuren op het gebied van risicobeheer, boekhoudkundige redenen of verschillende regelgevingen alleen beursverhandelde derivaten in hun portefeuille kunnen hebben of hun portefeuilles alleen kunnen afdekken met beursverhandelde derivaten. Tot deze categorie klanten behoren zowel retailbeleggers als enkele institutionele marktdeelnemers die derivaten zelfs via een makelaar niet OTC verhandelen.

16.

Voorts wordt in het besluit geconcludeerd dat zelfs voor klanten die zowel in beursverhandelde als in OTC verhandelde derivaten handelen, de mogelijkheid om beursverhandelde derivaten rechtstreeks te vervangen door OTC verhandelde derivaten hoogstens zou bestaan wat betreft op beursverhandelde derivaten gelijkende contracten⁽²³⁾ (contracten die dezelfde economische blootstelling bieden als beursverhandelde contracten, maar buiten de beurs om bilateraal worden verhandeld en niet worden gecleard door een CCP⁽²⁴⁾. Deze contracten vormen een klein deel van alle beschikbare contracten die OTC worden verhandeld en zijn hoofdzakelijk ontwikkeld voor en door grote banken in de interdealermarkt). Het overgrote deel van de OTC verhandelde producten speelt op andere behoeften van de klanten in dan beursverhandelde derivaten, in het bijzonder de behoefte om een individueel afgestemde volledige afdekking te verkrijgen, wat niet mogelijk is met een beursverhandeld contract⁽²⁵⁾. In het besluit werd geconcludeerd dat de vraag of op beursverhandelde derivaten gelijkende contracten tot dezelfde markt behoren als beursverhandelde derivaten die via het centrale orderboek worden verhandeld niet hoeft te worden beantwoord, aangezien het voor de beoordeling van de mededinging geen verschil maakt of deze gelijkende producten worden meegenomen⁽²⁶⁾.

17.

In het besluit wordt geconcludeerd dat voor de meeste gebruikers van derivaten de vraag naar de handel in derivaten specifiek betrekking heeft op een bepaalde activacategorie die niet substitueerbaar is door de handel in een andere activacategorie. Ten behoeve van afdekking zoeken gebruikers van derivaten afdekking van een specifiek risico dat gekoppeld is aan hun posities in bepaalde activa, en op dezelfde manier hebben ze bij het gebruik van derivaten voor beleggingen met hefboomwerking een voorkeur voor een bepaald type activa⁽²⁷⁾.

18.

De aanmeldende partijen bieden hoofdzakelijk derivatencontracten aan met de volgende onderliggende waarden: Europese rentes, die kunnen worden onderverdeeld in langetermijnrentes of kapitaalmarktrentes en kortetermijnrentes of geldmarktrentes, één Europees aandeel, verder onder te verdelen op basis van het onderliggende aandeel, en Europese aandelenindices (op pan-Europees en nationaal niveau)⁽²⁸⁾.

19.

In het besluit wordt geconcludeerd dat rentederivaten op basis van verschillende valuta, of het nu om korte of lange termijn gaat, in het algemeen niet substitueerbaar zijn, aangezien ze een intrinsieke band hebben met de valuta waarop de onderliggende waarde is gebaseerd⁽²⁹⁾. In het besluit is geen exacte definitie van de markt voor beursgenoteerde rentederivaten en de onderverdeling daarvan in kortetermijnrente- en langetermijnrentederivaten gegeven, omdat de transactie volgens alle mogelijke marktdefinities de meest directe daadwerkelijke en potentiële concurrent zou hebben uitgeschakeld⁽³⁰⁾.

20.

Wat Europese aandelenderivaten betreft, stelt de Commissie vast, hoewel zij erkent dat er vanuit het perspectief van de vraagzijde geen substitutie plaatsvindt tussen derivaten op basis van verschillende aandelen⁽³¹⁾, dat handelaren niet zomaar eenmalig één aandelenderivatencontract kopen, maar doorgaans bredere handelsstrategieën toepassen⁽³²⁾. In het besluit wordt echter geen antwoord gegeven op de vraag of de productmarkt voor beursgenoteerde eenaandeelsfutures en -opties moet worden onderverdeeld op basis van het aandeel of deel moet uitmaken van een bredere reeks van aandelen, aangezien er een significante belemmering van de effectieve mededinging zou ontstaan volgens alle mogelijke marktdefinities (individueel, nationaal en op Europees niveau)⁽³³⁾.

21.

Met betrekking tot aandelenindexderivaten wordt in het besluit geconcludeerd dat individuele indices vanuit het perspectief van de vraagzijde niet substitueerbaar zijn, aangezien ze verschillende blootstellingen bieden⁽³⁴⁾. Vanuit het perspectief van de aanbodzijde worden indices meestal beschermd door intellectuele-eigendomsrechten en kunnen ze derhalve niet vrij worden gebruikt. Er bestaan dus afzonderlijke relevante productmarkten voor de handel in en clearing van elk van de categorieën aandelenindices van de aanmeldende partijen. In het besluit wordt echter geconcludeerd dat de aanmeldende partijen concurreren door middel van innovatie op het gebied van nieuwe Europese indexproducten (zowel nationaal als pan-Europees)⁽³⁵⁾.

22.

In het besluit worden opties, futures en swaps gezien als verschillende instrumenten die voor verschillende doeleinden worden gebruikt. In het besluit wordt geconcludeerd dat swaps een aparte categorie vormen als gevolg van hun afwijkende kenmerken (afgestemd op een specifieke datum), gebruik (niet verhandeld voor minder dan 2 jaar) en de omgeving waarin ze worden verhandeld (uitsluitend OTC). De vraag naar de handel in optie- en futurederivaten is in het algemeen specifiek voor het type contract, wat inhoudt dat futures en opties niet substitueerbaar zijn. Vanuit het perspectief van de aanbodzijde bieden beurzen zowel futures als opties op onderliggende waarden waarop ze contracten noteren, want als een beurs eenmaal liquiditeit heeft opgebouwd in futures op een onderliggende waarde, kunnen tegen minimale kosten ook opties worden aangeboden. Het besluit geeft echter geen antwoord op de vraag of futures en opties tot dezelfde productmarkt behoren, aangezien dat in dit geval niet relevant is voor de beoordeling van de mededinging^(36)(37).

23.

Tot slot zijn de relevante markten op het gebied van derivatenhandel en -clearing waar de activiteiten van de aanmeldende partijen overlappen en waarvoor de effecten van de transactie zijn beoordeeld de volgende:

24.

Met betrekking tot de geografische markt wordt in het besluit geconcludeerd dat, ongeacht of de geografische omvang van de markt voor elk van de hiervoor beschreven relevante productmarkten wordt gedefinieerd als wereldwijd of beperkt tot de EER, de voorgestelde transactie volgens beide mogelijke marktdefinities de effectieve mededinging zal belemmeren. Dit is het geval omdat de klanten weliswaar over de hele wereld gevestigd zijn, maar aan de aanbodzijde alleen Eurex en Liffe (en in minder beperkte mate enkele andere Europese beurzen) derivatencontracten op basis van Europese onderliggende waarden aanbieden in de gebieden waar de aanmeldende partijen overlappen⁽⁴⁰⁾.

25.

De aanmeldende partijen zijn de facto de enige twee marktdeelnemers die beurshandel in Europese rentefutures en -opties aanbieden en ze vervullen overheersende posities in de handel in aandelenderivaten⁽⁴¹⁾ en aandelenindexderivaten. Samen beheersen ze meer dan 90 procent van alle derivaten die zijn gebaseerd op Europese onderliggende waarden die wereldwijd worden verhandeld:

26.

De totale kosten van de handel zijn samengesteld uit meerdere elementen: (i) beurskosten, clearingvergoedingen en zekerhedenkosten (directe component), (ii) gerealiseerde bied-laatmarges en een eventueel markteffect (indirecte component). De tweede component is doorgaans enige malen groter dan de eerste. Beurzen concurreren niet alleen met betrekking tot de eerste, directe component van de handelskosten, maar ook door middel van stimulansen die bestemd zijn om de indirecte component te reduceren. Nominale vergoedingen worden per geval aangevuld met kortingen voor individuele deelnemers. In het algemeen leidt concurrentie tot lagere tarieven, efficiënter zekerhedenbeleid en meer liquiditeit⁽⁴³⁾.

27.

Naast rechtstreekse concurrentie op het gebied van beursgenoteerde contracten⁽⁴⁴⁾, concurreren beurzen ook om de introductie van nieuwe producten die aantrekkelijk zijn voor hun bestaande gebruikers. Dit type concurrentie gaat uit van het feit dat een succesvol contract vaak voor een aanzienlijke tijd profiteert van de meeste of alle liquiditeit⁽⁴⁵⁾.

28.

Beurzen concurreren ook op het gebied van systeemprestaties en handelsfunctionaliteiten, alsmede processen en marktopzet. Hoewel innovatie op deze gebieden deels wordt gedreven door de vraag van de klanten, komt zij ook deels voort uit rivaliteit tussen concurrenten en het risico dat, zoals is gebeurd met het Bund-contract, liquiditeit kan worden verplaatst als een beurs achter raakt op zijn concurrenten⁽⁴⁶⁾.

29.

De concurrentie tussen Eurex en Liffe heeft de vorm van daadwerkelijke en potentiële concurrentie met betrekking tot de introductie van nieuwe of verbeterde producten⁽⁴⁷⁾. Potentiële concurrentie is een significante disciplinerende factor tussen de partijen, die elkaars meest directe concurrenten zijn als gevolg van de omvang en het bereik van hun betrokken margepools, lidmaatschap en knowhow. Dit wordt geïllustreerd door een aantal gevallen van daadwerkelijke en geplande concurrentie in het verleden die een daadwerkelijk en significant effect hebben gehad op de tarieven en nog steeds van invloed zijn. Het bestaan van daadwerkelijke marktaandelen voor bepaalde producten ten aanzien van de uitdager (zelfs als die maar klein zijn) onderstreept verder de realiteit van deze concurrentiebedreiging. Deze uniek nauwe concurrentierelatie, die overvloedig wordt geïllustreerd door interne documenten en wordt bevestigd door klanten en concurrenten, zou door de transactie zijn geëlimineerd⁽⁴⁸⁾.

30.

Het feit dat nieuwe ideeën voor het eerst kunnen ontstaan in de OTC-markt betekent niet dat er geen concurrentie is tussen de partijen wat betreft het standaardiseren van deze contracten en het creëren van beursliquiditeit. In tegendeel, ze investeren significante bedragen in innovatie en ondanks de vele factoren die het succes kunnen belemmeren, leveren beide partijen een voortdurende stroom van nieuwe producten. Bovendien zou de transactie, zelfs als de innovatie kwantitatief op hetzelfde niveau zou doorgaan, een nadelig effect hebben gehad op de commerciële voorwaarden waaronder deze innovaties tot stand werden gebracht en beschikbaar bleven voor de markt⁽⁴⁹⁾. Wat betreft technologie heeft de ervaring in de contante markten sinds MiFID ons geleerd dat concurrentie een fundamentele accelerator is van de snelheid van innovatie.

31.

Hoewel de rechtstreekse overlap tussen de partijen op het gebied van Europese rentederivaten momenteel beperkt maar geenszins onbelangrijk is, concludeerde het besluit dat Eurex en Liffe elkaars meest directe potentiële concurrenten op dit gebied zijn.

32.

De overlap heeft betrekking op futures en opties op kortetermijnrentes in euro, alsmede een zekere mate van rechtstreekse concurrentie tussen het aanbod van strips en bundels Euribor-futures van Liffe en de twee- en vijfjarige Duitse staatsrentederivaten van DB.

33.

Eurex en Liffe waren ten tijde van de invoering van de euro meer dan een jaar verwikkeld in een strijd om het vaststellen van de Euribor-benchmark. De afgelopen jaren heeft Eurex een klein marktaandeel (sinds 2007 [0-5 %]) gehad in Euribor-futures, maar samen hebben de partijen bijna een monopolie. Eurex en Liffe zijn de enige beurzen die een significante margepool in dit contract hebben. De recente Euribor-lancering van CME leidde nagenoeg niet tot handel. De margepool van CME op het gebied van kortetermijnrentederivaten in euro is verwaarloosbaar en op geen enkele manier vergelijkbaar met die van Liffe of zelfs die van Eurex. Met betrekking tot opties op Euribor-futures was DB betrokken bij een offensief waarbij over een periode van zes maanden het maandelijkse volume steeg tot bijna vijf procent vlak voor de bekendmaking van de transactie. Dit was een reactie op de ontevredenheid van gebruikers over de voorwaarden die Liffe bood. Dit was niet alleen een voorbeeld van daadwerkelijke concurrentie, maar benadrukt ook de dreiging van potentiële concurrentie die Eurex en Liffe op elkaar uitoefenen. Liffe werd hierdoor gedwongen de tarieven te verlagen.

34.

Met betrekking tot Euribor-pakketten en -bundels werd in het besluit vastgesteld dat deze voor bepaalde gebruikers concurreren met de twee- en vijfjarige Duitse rentes, namelijk voor gebruikers die blootstaan aan langlopende commerciële rentes, voor wie ze een betere, maar minder liquide afdekking vormen⁽⁵¹⁾. Het aanbod van DB vormt een rechtstreekse beperking van NYX op dit gebied, ook al geldt dit omgekeerd misschien niet.

35.

In het besluit zijn de pogingen beschreven die Liffe heeft ondernomen om actief te worden op het gebied van Duitse staatsrentes, zowel direct met gelijkwaardige contracten als indirect met soortgelijke⁽⁵²⁾. Ook wordt geschetst welke pogingen Eurex heeft gedaan met betrekking tot de staatsrentes van het Verenigd Koninkrijk, waarvoor Liffe momenteel een monopolie heeft⁽⁵³⁾.

36.

Er bestaat nu en in de nabije toekomst geen realistische bedreiging voor de franchises van de partijen door enige andere concurrent. Pogingen van klanten om een nieuw platform voor rentehandel te sponsoren — Project Rainbow — werden gedwarsboomd toen Liffe maatregelen nam om fungibiliteit⁽⁵⁴⁾ en margeverrekening⁽⁵⁵⁾ te voorkomen met op het eigen platform verhandelde posities.

37.

De partijen zijn ook elkaars meest directe concurrent wat betreft innovatie op het gebied van Europese rentederivaten.

38.

Op dit gebied hebben Eurex en Liffe bedrijfsactiviteiten van vergelijkbare omvang en concurreren ze in belangrijke mate rechtstreeks met elkaar. 75 procent van de futures en 63 procent van de opties die beschikbaar zijn via Liffe zijn ook beschikbaar via Eurex. Daarnaast kunnen „dubbelgangers” van Eurex worden gecleard bij Liffe. Wat betreft aandelenderivaten uit de Duitse thuismarkt van DB, vindt meer dan 20 procent van de handel ook plaats via Liffe. Meer dan een kwart van de handel in Franse derivaten vindt plaats via Eurex. Bij een aantal aandelen vindt het merendeel van de handel buiten de thuismarkt plaats. De partijen overlappen in al hun thuismarkten en behalen een gezamenlijk marktaandeel van [90-100 %] in deze markten.

39.

Zelfs in bepaalde markten buiten hun oorspronkelijke thuismarkten hebben de partijen significante marktaandelen verworven ten koste van de zittende partij. De liquiditeit in belangrijke Spaanse aandelen is verdeeld tussen Eurex en Liffe, waarbij de binnenlandse beurs, MEFF, de tweede of derde plaats inneemt.

40.

In het besluit wordt geconcludeerd dat het waarschijnlijk is dat de gefuseerde entiteit, als gevolg van het aantrekkende effect van de grotere margepool, in staat zou zijn geweest de zittende concurrent op progressieve wijze te elimineren en een monopolie te verwerven in alle Europese markten, niet alleen de thuismarkten (waaronder enkele zoals Denemarken, waar nu alleen Liffe actief is). Dit zou elke significante concurrentie op tarieven wegnemen. Gezien de overweldigende marktpositie van de gefuseerde entiteit zou er a fortiori geen vooruitzicht zijn geweest op een significante nieuwe markttoetreding om de tarieven te beperken.

41.

De concurrentie tussen de partijen op het gebied van Europese aandelenindexderivaten heeft alleen betrekking op innovatie. De transactie zou een negatief effect hebben op de innovatie, zowel door Eurex en Liffe als door derde partijen, met secundaire effecten op de verwante markt voor indexlicenties. Het vooruitzicht van significante innovatie door derde partijen, zoals was geprobeerd door Chi-X in combinatie met Russell-indices, zou ook worden geëlimineerd.

42.

Potentiële nieuwe toetreders tot de markten voor beursverhandelde derivaten op basis van Europese onderliggende waarden krijgen te maken met hoge toetredingsbarrières gezien het belang van liquiditeit en openstaande contracten en de daarmee verband houdende voordelen van verrekening en kruiselingse margestorting⁽⁵⁹⁾. Dit komt in het bijzonder door de kenmerken van derivatenmarkten, waarin de mogelijkheden van verrekening en margestorting een veel belangrijkere rol spelen dan in de contante markten. Het tegenpartijrisico wordt voor een aanzienlijk langere periode beheerd dan bij contante markten, waar de afwikkeling binnen enkele dagen na de handel plaatsvindt, waardoor de verstrekking van zekerheden door gebruikers in derivatenmarkten significant kan zijn⁽⁶⁰⁾.

43.

Bovendien wordt de mogelijkheid voor concurrenten om aandelenindexderivaten aan te bieden en zo ook voet aan de grond te krijgen in de verwante aandelenderivatenproducten verder beperkt doordat de benchmarkindexproducten worden beschermd door intellectuele-eigendomsrechten. Het bestaan van een grote gevestigde groep bestaande gebruikers (lidmaatschapsbasis) die de producten van de beurs „distribueert” naar beleggers, wat gepaard gaat met onvermijdelijke reeds gemaakte verbindingskosten, is ook een belangrijke barrière voor toetreding.

44.

De barrière voor het toetreden tot de markt in eenaandeelsderivaten die het gevolg is van de pool van openstaande contracten en liquiditeit in indexproducten — die worden beschermd door intellectuele-eigendomsrechten — houdt niet alleen verband met mogelijke margeverrekeningen met de verwante aandelenindexderivaten, maar ook met de wens van bepaalde marktdeelnemers om de index en sommige van de onderliggende derivaten die er deel van uitmaken (alsmede de index en de aandelen die er deel van uitmaken) samen te verhandelen.

45.

In het besluit wordt derhalve geconcludeerd dat het onwaarschijnlijk is dat in een van de relevante markten voor de fusie voldoende en tijdige toetreding zou hebben plaatsgevonden om de concurrentieverstorende effecten van de transactie teniet te kunnen doen.

46.

Tijdens de administratieve procedures stelden DB en NYX dat grote investeringsbanken voldoende afnemersmacht hebben, die zou voorkomen dat de gefuseerde entiteiten na de fusie de tarieven zouden verhogen. De partijen beweerden in het bijzonder dat deze grote investeringsbanken zich zouden kunnen verenigen om succesvolle nieuwe toetreding te bevorderen, aangezien ze beweerdelijk de orderstroom beheersen. Er zijn echter geen voorbeelden die aantonen dat dit in de relevante markten is gebeurd, ondanks enkele mislukte pogingen. Daarnaast is een dergelijke poging niet aannemelijk, onder meer aangezien hiervoor een zeer aanzienlijk aantal deelnemers nodig zou zijn. In het besluit wordt geconcludeerd dat een beperking voor zover die op dit moment bestaat het gevolg zou zijn van de rivaliteit tussen de partijen en het risico dat klanten hun activiteiten van de ene partij naar de andere verplaatsen. Deze beperking zou door de fusie worden weggenomen.

47.

In het besluit wordt geconcludeerd dat door de voorgestelde transactie de twee voornaamste Europese derivatenbeurzen zouden zijn samengevoegd, wat zou hebben geleid tot het ontstaan van een bijna-monopoliepositie in elk van de relevante markten voor de handel in en clearing van:

48.

In alle gevallen zou de transactie, mede gezien de grote barrières voor toetreding en uitbreiding en het ontbreken van compenserende afnemersmacht, hebben geleid tot significante belemmering van de effectieve mededinging door de eliminatie van:

49.

De aanmeldende partijen beweerden dat de transactie gunstig zou zijn voor de gebruikers van hun contante en derivatenbeurzen, omdat zij zou leiden tot significante efficiëntieverbeteringen. Ze stelden dat de kosten van handel via deze platformen voor de gebruikers zouden dalen, dat de gebruikers minder zekerheden zouden hoeven te verschaffen om transacties te clearen en dat de gebruikers zouden profiteren van meer liquiditeit en dus lagere impliciete transactiekosten. De aanmeldende partijen stelden dat de liquiditeitseffecten van de transactie een gunstig effect zouden hebben op bedrijven en consumenten in de gehele economie. Ze beweerden dat i) bedrijven zouden profiteren van verlaagde kapitaalkosten, ii) regeringen zichzelf tegen lagere kosten zouden kunnen financieren, waardoor er middelen zouden vrijkomen voor openbare en particuliere investeringen, en iii) consumenten zouden profiteren van meer werkgelegenheid, innovatie en economische groei.

50.

Gezien het bijna-monopolie waartoe de transactie in een aantal relevante markten zou leiden, zoals is vastgesteld in het besluit, zouden alle efficiëntieverbeteringen, zelfs als ze zouden worden geacht verifieerbaar te zijn, specifiek op de fusie betrekking te hebben en waarschijnlijk gunstig te zijn voor consumenten, buitengewoon substantieel moeten zijn om de hierboven beschreven significante belemmering van de effectieve mededinging te kunnen voorkomen, waaronder het verlies van daadwerkelijke en potentiële concurrentie en het verlies van concurrentie op het gebied van innovatie⁽⁶⁴⁾.

51.

Op basis van het bewijsmateriaal dat de aanmeldende partijen hebben ingediend, wordt in het besluit geconcludeerd dat i) de door de aanmeldende partijen genoemde efficiëntieverbeteringen op het gebied van IT en toegangskosten voor gebruikers niet konden worden geverifieerd⁽⁶⁵⁾, ii) het waarschijnlijk was dat klanten zouden kunnen profiteren van enkele efficiëntieverbeteringen als gevolg van betere mogelijkheden voor kruiselingse margestorting, wat zich zou vertalen in besparingen op het gebied van zekerheden. De Commissie stelde echter vast dat sommige van deze efficiëntieverbeteringen zouden kunnen worden bereikt door middel van minder concurrentieverstorende ingrepen en dat, hoewel er mogelijk een voordeel voor de klanten uit zou voortvloeien, de omvang van dit effect niet kon worden vastgesteld⁽⁶⁶⁾, iii) het genoemde liquiditeitseffect op de geïntegreerde contante beurzen niet kon worden geverifieerd⁽⁶⁷⁾ en iv) het genoemde liquiditeitseffect van het integreren van de handelsplatformen voor derivaten van de partijen niet kon worden geverifieerd. Zelfs als deze liquiditeitseffecten verifieerbaar waren geweest, zou er weliswaar een gunstig effect voor de klanten uit zijn voortgevloeid, maar zou de omvang van dit effect niet kunnen worden bepaald op grond van de beschikbare gegevens⁽⁶⁸⁾. Voorts was de Commissie van mening dat de efficiëntieverbeteringen voor de gehele economie in dit geval niet te verifiëren waren⁽⁶⁹⁾ en stelde zij dat het onwaarschijnlijk was dat besparingen op de vaste kosten zouden zijn doorberekend aan de klanten⁽⁷⁰⁾.

52.

Om in de door de Commissie geuite mededingingsbezwaren te voorzien, hebben de aanmeldende partijen twee reeksen corrigerende maatregelen ingediend, een eerste op 17 november 2011 en, na de negatieve uitslag van de markttoets van de eerste reeks, een tweede op 14 december 2011. Beide reeksen omvatten een toezegging inzake afstoting van de aandelenderivaten en een corrigerende maatregel met betrekking tot toetreding voor nieuwe aandelenindex- en rentederivaten. Daarnaast bevatte de tweede reeks corrigerende maatregelen een toezegging met betrekking tot een softwarelicentie voor de handel in bestaande en nieuwe rentederivaten.

53.

De Commissie heeft geanalyseerd in hoeverre het pakket toezeggingen dat op 14 december 2011 is ingediend geschikt was om de in het besluit geuite mededingingsbezwaren volledig te verhelpen. Hiertoe heeft de Commissie de passendheid van de reikwijdte van de voorgestelde toezeggingen, de waarschijnlijkheid van een tijdige en toereikende toetreding op basis van de voorgestelde toezeggingen en het waarschijnlijke effect ervan in de praktijk geanalyseerd. De Commissie constateerde dat deze toezeggingen het vastgestelde concurrentieprobleem niet konden wegnemen.

54.

In het besluit werd geconcludeerd dat de transactie de effectieve mededinging in de interne markt of een substantieel deel daarvan significant zou belemmeren in de zin van artikel 2, lid 3, van de concentratieverordening. Dit komt doordat de transactie zou leiden tot het ontstaan van een dominante of bijna-monopoliepositie en de eliminatie van de meest directe daadwerkelijke en potentiële concurrent op het gebied van Europese beursverhandelde eenaandeelsderivaten en Europese beursverhandelde rentederivaten (waaronder concurrentie met betrekking tot productinnovatie), en op het gebied van nieuwe Europese aandelenindexderivaten. Daarnaast zou de transactie de effectieve mededinging significant belemmeren doordat er een dominante of bijna-monopoliepositie zou ontstaan en de meest directe daadwerkelijke en potentiële concurrent zou worden geëlimineerd in de markten voor blokhandel in Europese beursverhandelde derivatencontracten buiten het orderboek om (ongeacht hoe deze markt verder wordt onderverdeeld), en voor handelsregistratie-, confirmatie- en CCP-clearingdiensten voor flexibele versies van OTC verhandelde Europese aandelenfutures en -opties⁽⁷¹⁾.