Conclusie van advocaat-generaal M. Campos Sánchez-Bordona van 10 juli 2025

Uitspraak

Voorlopige editie

CONCLUSIE VAN ADVOCAAT-GENERAAL

M. CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA

van 10 juli 2025 (¹)

Zaak C‑363/24

Finansinspektionen

tegen

Carnegie Investment Bank AB

[verzoek van de Högsta domstol (hoogste rechter in burgerlijke en strafzaken, Zweden) om een prejudiciële beslissing]

„ Prejudiciële verwijzing – Interne markt voor financiële diensten – Marktmisbruik – Verordening (EU) nr. 596/2014 – Voorwetenschap – Begrip – Informatie ,die concreet is’ – Transacties door ingewijden en marktmisbruik – Lijst van personen met voorwetenschap – E-mail met informatie over de opname van een persoon op een lijst van personen met voorwetenschap en voor wie een verbod van verkoop van de financiële instrumenten van een onderneming geldt – Aannemelijkheid en waarheidsgetrouwheid van de informatie ”

1.        De Högsta domstol (hoogste rechter in burgerlijke en strafzaken, Zweden) dient uitspraak te doen op het beroep van de Finansinspektion (financiële toezichthoudende autoriteit, Zweden)(²) tegen de beslissing waarbij een bank die werd beschuldigd van handel met voorkennis is vrijgesproken.

2.        De vraag is of de informatie die de bank heeft gebruikt, gelet op de inhoud ervan, inderdaad als voorwetenschap kan worden aangemerkt. In het bijzonder moet worden vastgesteld of een per e-mail ontvangen mededeling, waarin wordt meegedeeld dat een bepaalde leidinggevende op de lijst van personen met voorwetenschap van een onderneming was geplaatst en dat hij geen financiële instrumenten van die onderneming mocht verkopen, voldoende concreet is.

3.        Het Hof heeft zich reeds uitgesproken over de vraag in welke gevallen het gaat om voorwetenschap „die concreet is”(³), als onderdeel van dit begrip in artikel 7, leden 1 en 2, van verordening (EU) nr. 596/2014(⁴). Het Hof heeft nu de gelegenheid om die rechtspraak aan te vullen.

I.      Toepasselijke bepalingen

A.      Unierecht

1.      Verordening nr. 596/2014

4.        Artikel 7 („Voorwetenschap”) luidt als volgt:

„1.      Voor de toepassing van deze verordening omvat voorwetenschap de volgende soorten informatie:

a)      niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op een of meer uitgevende instellingen of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een significante invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten;

[...]

2.      Voor de toepassing van het eerste lid wordt informatie geacht concreet te zijn indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van de financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten, [...]. In het geval van een in de tijd gespreid proces dat erop is gericht een bepaalde situatie of gebeurtenis te doen plaatsvinden, of dat resulteert in een bepaalde situatie of gebeurtenis, kan deze toekomstige situatie of deze toekomstige gebeurtenis, alsook de tussenstappen in dat proces die verband houden met het ontstaan of het plaatsvinden van die toekomstige situatie of die toekomstige gebeurtenis, in dit verband als concrete informatie worden beschouwd.

[...]”

5.        Artikel 8 („Handel met voorwetenschap”) bepaalt in lid 1:

„Voor de toepassing van deze verordening doet handel met voorwetenschap zich voor wanneer een persoon die over voorwetenschap beschikt die informatie gebruikt om, voor eigen rekening of voor rekening van derden, rechtstreeks of middellijk financiële instrumenten te verwerven of te vervreemden waarop die informatie betrekking heeft. [...]”

6.        Artikel 14 („Verbod op handel met voorwetenschap en wederrechtelijke mededeling van voorwetenschap”) luidt als volgt:

„Het is verboden om:

a)      te handelen met voorwetenschap of trachten te handelen met voorwetenschap;

b)      iemand anders aan te raden om te handelen met voorwetenschap of iemand anders ertoe aan te zetten om te handelen met voorwetenschap, of

c)      voorwetenschap wederrechtelijk mee te delen.”

7.        Artikel 18 („Lijsten van personen met voorwetenschap”) bepaalt:

„1.      Uitgevende instellingen of personen die namens hen of voor hun rekening handelen, dienen:

a)      een lijst op te stellen van de personen die toegang hebben tot voorwetenschap en die bij hen, op basis van een arbeidscontract, werkzaam zijn of anderszins taken verrichten in het kader waarvan zij toegang hebben tot voorwetenschap, zoals adviseurs, accountants of ratingbureaus (de lijst van insiders);

b)      de lijst van insiders voortdurend bij te werken overeenkomstig lid 4, en

c)      de lijst van insiders desgevraagd zo snel mogelijk ter beschikking te stellen van de bevoegde autoriteit.

[...]”

2.      Uitvoeringsverordening 2016/347

8.        Artikel 2 („Indeling voor het opstellen en bijwerken van de lijst van personen met voorwetenschap”) van uitvoeringsverordening (EU) 2016/347(⁵) bepaalt in lid 4:

„De in lid 3 bedoelde elektronische indelingen garanderen te allen tijde:

a)      de vertrouwelijkheid van de daarin opgenomen informatie door ervoor te zorgen dat toegang tot de lijst van personen met voorwetenschap uitsluitend beperkt is tot duidelijk geïdentificeerde personen uit de groep betrokken personen binnen de uitgevende instelling, de deelnemer aan markten voor emissierechten, het veilingplatform, de veilingmeester en de veilingtoezichthouder, of namens hen of voor hun rekening optredende personen die, door de aard van hun functie of positie, die toegang moeten hebben;

b)      de nauwkeurigheid van de in de lijst van personen met voorwetenschap vervatte informatie;

c)      de toegang tot en het ophalen van vorige versies van de lijst van personen met voorwetenschap.”

B.      Zweeds recht – Lagen (2016:1306)

9.        Op grond van artikel 5, lid 1, van de lag (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning(⁶) is de toezichthoudende autoriteit verplicht maatregelen te nemen tegen iedere persoon die het verbod op handel met voorwetenschap heeft overtreden. Dergelijke maatregelen kunnen inhouden dat een geldboete wordt opgelegd.

10.       De begrippen en bewoordingen van die wet hebben volgens artikel 1, lid 1, tweede alinea, dezelfde betekenis als die in verordening nr. 596/2014.

II.    Feiten, geding en prejudiciële vragen

11.      De verwijzingsbeslissing geeft het volgende aan:

–        „Op het relevante moment was de onderneming Varvtre AB eigendom van BAK, die toen eveneens de CEO en meerderheidsaandeelhouder was van de beursgenoteerde gameontwikkelingsonderneming Starbreeze AB. Varvtre had een zogenaamde ‚depositolening’ bij Carnegie Investment Bank AB [(hierna: ‚Carnegie’)]. Een depositolening houdt in dat de klant een krediet krijgt van de bank in ruil voor het in pand geven van aandelen in het depot van de bank als onderpand.

–        Volgens de overeenkomst voor de depositolening van Varvtre kreeg de onderneming een krediet van 35 miljoen kronen (SEK) in ruil voor de verpanding van aandelen in Starbreeze tot een bepaalde waarde. In de overeenkomst was bepaald dat de aandelen in Starbreeze slechts tot een bepaalde waarde als zekerheid konden worden gebruikt en dat Carnegie het recht had het krediet te beëindigen door de onmiddellijke aflossing ervan te eisen indien de zekerheid voor het krediet niet langer toereikend was. In dergelijke omstandigheden had Carnegie ook het recht om het panddeposito naar eigen goeddunken te gebruiken.

–        Door een koersdaling van de aandelen van Starbreeze werd het krediet van Varvtre bij Carnegie overgekrediteerd. Op 14 november 2018 bedroeg de overmatige schuldenlast ongeveer 5 miljoen SEK. De volgende dag werd een verkoop van Starbreeze-aandelen geïnitieerd(⁷).

–        Om 13.32 uur op 15 november stuurde het hoofd communicatie van Starbreeze, die ook BAK en Varvtre bijstond met betrekking tot Carnegie, een e-mail naar Carnegie waarin stond dat BAK in het transparantieregister van Starbreeze werd opgenomen en vanaf 13.33 uur niet meer kon verkopen. Om 13.35 uur werd een lijst van personen met voorwetenschap geopend bij Starbreeze en om 13.37 uur was BAK geregistreerd in die lijst. Carnegie heeft aangevoerd dat de informatie in de e-mail niet juist was omdat BAK nog niet was opgenomen in de lijst van personen met voorwetenschap toen de e-mail werd verzonden.

–        Volgens het hoofd communicatie was de reden waarom BAK op de lijst van personen met voorwetenschap stond, dat hij te horen had gekregen dat de financieel directeur (CFO) van Starbreeze ontslag had genomen. De e-mail aan Carnegie bevatte echter geen informatie over de reden waarom BAK in de lijst van personen met voorwetenschap was geplaatst. Carnegie heeft betoogd dat de beoordeling dat het ontslag voorwetenschap uitmaakte, niet juist was. Volgens Carnegie was er geen andere informatie die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking had op Starbreeze en die voorwetenschap vormde.

–        Nadat Carnegie de e-mail op 15 november had ontvangen, werd de verkoop van Starbreeze-aandelen die ‘s ochtends van start was gegaan, opgeschort. De verkoop werd in de namiddag door Carnegie hervat. In totaal werd na de ontvangst van de e-mail tot en met 19 november voor iets meer dan 16 miljoen SEK aan aandelen verkocht.(⁸) Voor Varvtre betekende de verkoop een verliesbeperking van ongeveer 4,9 miljoen SEK.

–        Op 23 november publiceerde Starbreeze een persbericht waarin onder andere werd meegedeeld dat de verkoopopbrengsten van het bedrijf lager waren dan verwacht en dat de CFO van het bedrijf die functie niet langer bekleedde.”

12.      De toezichthoudende autoriteit stelde een vordering in tegen Carnegie en eiste dat deze zou worden veroordeeld tot het betalen van een boete wegens schending van het in de artikelen 8 en 14 van verordening nr. 596/2014 vastgestelde verbod op handel met voorwetenschap.

13.      Als reden voor de vordering voerde de toezichthoudende autoriteit aan dat Carnegie, door de informatie in de e-mail van het hoofd communicatie van Starbreeze, toegang had gehad tot voorwetenschap ten tijde van de verkoop van de Starbreeze-aandelen die zij nadien ter uitvoering van de leningsovereenkomst heeft verricht.

14.      De Tingsrätt (rechter in eerste aanleg, Zweden) wees de vordering toe. Naar het oordeel van die rechter kon de informatie in de e-mail alleen zo worden geïnterpreteerd dat er negatieve informatie was met betrekking tot Starbreeze. Uit die informatie konden conclusies worden getrokken met betrekking tot de mogelijke invloed ervan op de prijs van Starbreeze-aandelen, ongeacht de precieze informatie die had geleid tot het opstellen van de lijst van personen met voorwetenschap.

15.      De Hovrätt (rechter in tweede aanleg, Zweden) heeft het vonnis in eerste aanleg vernietigd omdat het van oordeel was dat de informatie in de e-mail geen voorwetenschap uitmaakte. De inhoud van de e-mail was niet van dien aard dat de bestemmeling kon begrijpen waarom BAK over voorwetenschap beschikte en niet mocht verkopen. De bestemmeling kon evenmin weten dat de informatie van invloed kon zijn op de ontwikkeling van de aandelenkoers. De inhoud van de e-mail moest eerder als vaag of algemeen worden beschouwd en was dus niet concreet.

16.      De Högsta domstol heeft de hogere voorziening tegen de uitspraak in hoger beroep ontvankelijk verklaard. Alvorens hierover een beslissing te nemen, legt hij de volgende prejudiciële vragen voor aan het Hof:

„1)      Kan een mededeling dat een bepaalde persoon is opgenomen in een lijst van personen met voorwetenschap en geen aandelen van een uitgevende instelling mag verkopen, van een voldoende concrete aard zijn om voorwetenschap te vormen in de zin van artikel 7, lid 2, van verordening [nr. 596/2014], zelfs als de redenen voor de opname van de persoon in de lijst niet duidelijk zijn?

2)      Indien het antwoord op de eerste vraag bevestigend luidt, onder welke voorwaarden dan?

3)      Is het voor de beoordeling of een mededeling als bedoeld in de eerste vraag voorwetenschap uitmaakt, van belang of de beoordeling van de uitgevende instelling volgens welke de omstandigheden die hebben geleid tot de opname van de persoon in de lijst van personen met voorwetenschap, voorwetenschap uitmaakten, juist was?

4)      Is het voor de beoordeling of een mededeling als bedoeld in de eerste vraag voorwetenschap uitmaakt, relevant of de informatie in de mededeling juist was?”

III. De procedure bij het Hof

17.      Het verzoek om een prejudiciële beslissing is bij de griffie van het Hof ingekomen op 17 mei 2024.

18.      Schriftelijke opmerkingen zijn ingediend door Carnegie, de toezichthoudende autoriteit, de Duitse, de Finse en de Noorse regering alsmede de Europese Commissie.

19.      De toezichthoudende autoriteit, Carnegie en de Commissie hebben deelgenomen aan de terechtzitting op 21 mei 2025.

IV.    Beoordeling

A.      Eerste en tweede prejudiciële vraag

20.      Met de eerste en de tweede prejudiciële vraag, die samen kunnen worden beantwoord, wenst de verwijzende rechter te weten of en onder welke voorwaarden een mededeling zoals die welke in het hoofdgeding aan de orde is, voldoende „concreet” is om als voorwetenschap in de zin van artikel 7, lid 2, van verordening nr. 596/2014 te worden aangemerkt.(⁹)

21.      Ik breng in herinnering dat een directeur van de beursgenoteerde onderneming Starbreeze in die mededeling een e-mail aan Carnegie heeft gestuurd waarin hij meedeelde dat BAK, uitvoerend directeur en belangrijkste aandeelhouder van Starbreeze, was opgenomen in de lijst van personen met voorwetenschap (transparantieregister) van deze onderneming en geen aandelen van die onderneming mocht verkopen.

22.      Volgens de definitie van artikel 7, lid 1, onder a), van verordening nr. 596/2014 omvat voorwetenschap vier wezenlijke bestanddelen, die „losstaan van elkaar en minimumvoorwaarden zijn die [...] moeten zijn vervuld om informatie te kunnen beschouwen als voorwetenschap”(¹⁰). Die informatie:

–        moet „concreet” zijn;

–        mag niet „openbaar zijn gemaakt”;

–        heeft „rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking [...] op een of meer uitgevende instellingen of op een of meer financiële instrumenten”, en

–        zou, indien zij openbaar zou worden gemaakt, „een significante invloed [...] kunnen hebben op de koers van deze [financiële] instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten”(¹¹).

23.      De twijfels van de verwijzende rechter hebben betrekking op de eerste van de genoemde voorwaarden (de „concrete aard” van de informatie).(¹²) Deze voorwaarde is echter onlosmakelijk(¹³) verbonden met die betreffende de invloed op de koers (price sensitivity), waarvan de reikwijdte wordt verduidelijkt in artikel 7, lid 4, van verordening nr. 596/2014, waarin wordt bepaald dat onder voorwetenschap wordt verstaan „informatie [...] waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zou maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren”.

24.      Zoals hij in de verwijzingsbeslissing aangeeft is de verwijzende rechter op de hoogte van de jurisprudentie van het Hof zoals deze is ontwikkeld in de arresten Lafonta en Autorité des marchés financiers, en hij verwijst ook naar die rechtspraak. Hij meent echter dat deze rechtspraak geen rechtstreeks antwoord biedt op de problemen die voortvloeien uit de opname van een persoon in de lijst van personen met voorwetenschap, zoals bedoeld in verordening nr. 596/2014. Naar zijn oordeel kunnen „[d]e functie en bijzondere positie van lijsten van personen met voorwetenschap in de betrokken regeling [...] rechtvaardigen dat informatie met betrekking tot een dergelijke lijst anders wordt behandeld dan andere informatie.” (¹⁴)

25.      Voor het antwoord op de eerste twee prejudiciële vragen moeten om te beginnen de bepalingen van verordening nr. 596/2014 (en haar uitvoeringsmaatregelen) betreffende de lijsten van personen met voorwetenschap worden geanalyseerd, als instrument om marktmisbruik te voorkomen.(¹⁵)

1.      Lijsten van personen met voorwetenschap

26.      Artikel 18 van verordening nr. 596/2014:

–        verplicht de „[u]itgevende instellingen of personen die namens hen of voor hun rekening handelen” om „een lijst op te stellen van de personen die toegang hebben tot voorwetenschap en die bij hen, op basis van een arbeidscontract, werkzaam zijn of anderszins taken verrichten in het kader waarvan zij toegang hebben tot voorwetenschap, zoals adviseurs, accountants of ratingbureaus (de lijst van insiders)” [lid 1, onder a)](¹⁶);

–        bepaalt dat de lijsten ten minste de volgende informatie moeten bevatten: de identiteit van alle personen die toegang hebben tot voorwetenschap; de reden voor opname op de lijst van insiders; de datum en het tijdstip waarop die personen toegang tot voorwetenschap hebben gekregen, en de datum waarop de lijst van insiders is opgesteld (lid 3), en

–        bevat een speciale regeling voor uitgevende instellingen waarvan de financiële instrumenten mogen worden verhandeld op een mkb-groeimarkt, waardoor zij onder bepaalde voorwaarden zijn vrijgesteld van de verplichting om een lijst van insiders op te stellen (lid 6).(¹⁷)

27.      Uitvoeringsverordening 2016/347, die ratione temporis van toepassing is op de feiten van het hoofdgeding, die zich in november 2018 hebben voorgedaan, stelt het model voor het elektronische formaat van de lijsten van personen met voorwetenschap vast, teneinde te allen tijde de vertrouwelijkheid en de nauwkeurigheid van de daarin opgenomen informatie te waarborgen (artikel 2, lid 4).

28.      Wat hun inhoud betreft, moeten de lijsten van personen met voorwetenschap worden onderverdeeld in afzonderlijke afdelingen, die worden geopend op basis van specifieke voorwetenschap. Daarnaast kan als „aanvullende afdeling”(¹⁸) een lijst worden opgesteld van personen (binnen de kring van de uitgevende instelling) die permanent toegang hebben tot voorwetenschap. Zo wordt voorkomen dat dezelfde personen meerdere keren in verschillende afdelingen van de lijsten van personen met voorwetenschap voorkomen.

29.      Lijsten van personen met voorwetenschap „zijn een belangrijk hulpmiddel voor regelgevers om mogelijk marktmisbruik te onderzoeken” en kunnen daarnaast „een waardevolle maatregel ter bescherming van de marktintegriteit” zijn, te weten als „instrument [...] voor bevoegde autoriteiten bij het identificeren van de personen die toegang tot voorwetenschap hebben en het vaststellen van het moment waarop zij toegang tot die voorwetenschap hebben verkregen”.(¹⁹)

2.      Concrete aard van de voorwetenschap

30.      Artikel 7, lid 2, van verordening nr. 596/2014 preciseert wanneer de informatie wordt geacht „concreet” te zijn. Bij de uitlegging ervan moet logischerwijs rekening worden gehouden met de desbetreffende arresten van het Hof.(²⁰)

31.      Informatie is concreet als ze voldoet aan twee cumulatieve voorwaarden die in de bepaling worden opgesomd:

–        zij moet betrekking hebben op „een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden”, en

–        zij moet „specifiek genoeg [zijn] om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van de financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten”.

32.      Wat de eerste voorwaarde betreft, aangaande de materialiteit van de informatie(²¹), ben ik van oordeel dat hieraan in een geval als het onderhavige is voldaan, omdat in de aan de bank verzonden e-mail werd gemeld dat een leidinggevende was opgenomen in een lijst van personen met voorwetenschap van een onderneming en dat hij geen aandelen van deze uitgevende instelling mocht verkopen. Het ging derhalve om een feit dat zich heeft voorgedaan.(²²)

33.      De tweede voorwaarde, die de specificiteit van de informatie betreft, levert meer moeilijkheden op. De Zweedse rechtbanken en de partijen in de prejudiciële procedure zijn verdeeld over de vraag of deze voorwaarde in de onderhavige zaak is vervuld:

–        Carnegie, de Finse regering en de Commissie zijn van mening dat de informatie in de e-mail (opname in de door een onderneming bijgehouden lijst van personen met voorwetenschap van een leidinggevende aan wie de verkoop van aandelen is verboden) niet voldoende precies was om als voorwetenschap te worden aangemerkt. Zij stellen zich op het standpunt, en zijn daarin gevolgd door het hof van beroep, dat deze informatie de belegger die deze ontving niet in staat stelde om de redenen voor de opname in de lijst van personen met voorwetenschap te kennen en zo de impact ervan op de koers van de aandelen van de onderneming te beoordelen.

–        De toezichthoudende autoriteit en de Duitse en de Noorse regering zijn daarentegen van mening, net als de rechtbank van eerste aanleg, dat het om precieze informatie van negatieve aard ging, die de belegger in staat stelde aandelen van de onderneming onder gunstiger voorwaarden te kopen of te verkopen dan andere beleggers.

34.      Uit de rechtspraak van het Hof kan overeenkomstig de betekenis die gewoonlijk aan de bewoordingen van artikel 7, lid 2, van verordening nr. 596/2014 wordt gegeven(²³), worden afgeleid dat „vage of algemene informatie waaruit geen conclusies kunnen worden getrokken omtrent de mogelijke invloed ervan op de koers van de betrokken financiële instrumenten”(²⁴), niet onder het begrip „voorwetenschap” valt.

35.      Het Hof heeft verklaard dat de concrete aard van bepaalde informatie nauw verband houdt met het doel ervan, omdat zonder de nodige precisie uit die informatie geen conclusies kunnen worden getrokken over de mogelijke gevolgen ervan voor de koers van de betrokken financiële instrumenten. Een onderzoek per geval is onontbeerlijk en de concrete aard van bepaalde informatie kan per definitie niet worden uitgesloten louter op grond van het feit dat deze tot een bepaalde categorie informatie behoort.(²⁵)

36.      Deze uitlegging is volgens het Hof in overeenstemming met de doelstelling van verordening nr. 596/2014, die erin bestaat de integriteit van de financiële markten van de Unie te waarborgen en het vertrouwen van de beleggers in deze markten te vergroten. Dit vertrouwen berust onder meer op de omstandigheid dat deze op voet van gelijkheid verkeren en dat zij zullen worden beschermd tegen het ongeoorloofde gebruik van voorwetenschap.(²⁶)

37.      Er bestaat derhalve een nauw verband tussen de voorwaarde van precisie en die van invloed op de koers: beide moeten aanwezig zijn om informatie als voorwetenschap te kunnen beschouwen.(²⁷) Men kan zich moeilijk voorstellen dat vage en algemene informatie van invloed is op de koers van financiële instrumenten. Zelfs indien in abstracto zou worden aangenomen dat niet-specifieke informatie invloed kan hebben op de koers, „baseert een redelijke belegger zijn beleggingsbeslissingen in ieder geval doorgaans op informatie die enigszins concreet is”(²⁸).

38.      Ik benadruk dat de analyse van de precisie van de informatie moet worden aangevuld met een analyse van de invloed op de koers in elk geval afzonderlijk. Alleen zo kan worden vastgesteld of informatie voorwetenschap is in de zin van artikel 7, lid 1, van verordening nr. 596/2014.

39.      Gelet op het voorgaande ben ik van oordeel dat het mededelen van louter de opname van een persoon in de lijst van personen met voorwetenschap, als uitvloeisel van de verplichting die op uitgevende instellingen van financiële instrumenten rust, niet noodzakelijkerwijs een invloed heeft op de prijs (koers) van deze instrumenten.

40.      Deze mededeling zonder enige toevoeging (met name zonder de beschrijving van de redenen voor de opname van de persoon op de lijst van personen met voorwetenschap) kan in beginsel niet als voorwetenschap worden aangemerkt omdat:

–        zij neutraal is vanuit het perspectief dat nu van belang is, of in ieder geval geen negatieve connotatie heeft: zij geeft alleen aan dat de uitgevende instelling voldoet aan de wettelijke verplichting om een lijst bij te houden van personen die binnen haar onderneming of in verband daarmee toegang hebben tot voorwetenschap;

–        zij de ontvanger van de e-mail niet in staat stelt te achterhalen waarom die persoon in de lijst is opgenomen en derhalve te beoordelen welke invloed dit op de aandelenkoers zal hebben;

–        op grond ervan (zonder veronderstellingen die niet op de mededeling zelf zijn gebaseerd) geen redelijk verband kan worden gelegd tussen de opname van de persoon en enige onderliggende voorwetenschap.

41.      Het valt echter niet uit te sluiten dat de mededeling per e-mail dat een bepaalde persoon is opgenomen in de lijst van personen met voorwetenschap van de uitgevende instelling, vergezeld van andere gegevens, afhankelijk van de bijzonderheden van elk geval, ertoe kan leiden dat de ontvanger van die informatie er gebruik van maakt om aandelen te kopen of te verkopen, waardoor hij een voordeel verkrijgt ten opzichte van andere beleggers.

42.      Het is aan de verwijzende rechter om te beoordelen of, gelet op de omstandigheden van de zaak die hij moet afdoen en in het bijzonder op de inhoud van de aan Carnegie toegezonden mededeling, de balans in de ene of de andere richting doorslaat. Het Hof kan zich niet in de plaats stellen van de verwijzende rechter wat de door hem te verrichten beoordeling betreft, maar het kan hem wel bepaalde aanwijzingen geven die hem kunnen helpen bij zijn beslissing.

43.      Ten eerste zou er sprake zijn van voorwetenschap indien die mededeling, naast de vermelding dat een leidinggevende van een onderneming op de lijst van personen met voorwetenschap is opgenomen en hem wordt verboden financiële instrumenten van diezelfde onderneming te verkopen, ook melding maakt van de redenen (of die daaruit redelijkerwijs kunnen worden afgeleid)(²⁹) die beide beslissingen rechtvaardigen, wanneer deze ongunstige informatie onthullen die verborgen blijft voor de rest van de markt.

44.      Een belegger die een mededeling met een dergelijke inhoud ontvangt, zou inderdaad beslissingen kunnen nemen met betrekking tot de financiële instrumenten van de onderneming op basis van meer informatie dan waarover andere beleggers beschikken. Aldus zou die investeerder een bevoorrechte positie genieten die hem in staat stelt het spel van de vrije mededinging op de financiële markten te vervalsen. In dit geval zou dus sprake zijn van voorwetenschap.

45.      Omgekeerd neemt de mate van precisie van een dergelijke mededeling af wanneer er geen melding wordt gemaakt van de redenen waarom iemand op de lijst van personen met voorwetenschap van een onderneming is opgenomen. De belegger die een dergelijke mededeling ontvangt, kan daaruit moeilijk conclusies trekken die hem in staat stellen om voordeel te halen op de kapitaalmarkten door financiële instrumenten van die onderneming te kopen of te verkopen.

46.       Ten tweede, wanneer de mededeling over de opname van een leidinggevende op de lijst van personen met voorwetenschap, zoals in dit geval, vergezeld gaat van de aanvullende informatie dat deze insider geen aandelen van de onderneming mag verkopen, neemt de precisie van de informatie weliswaar toe, maar niet in die mate dat hierdoor automatisch sprake is van voorwetenschap.

47.      De toezichthoudende autoriteit en de Duitse en de Noorse regering zijn van mening dat het verbod op de verkoop van financiële instrumenten van de onderneming, maar niet op de aankoop daarvan, de belegger die de mededeling ontvangt in staat stelt te concluderen dat er negatieve gegevens over de situatie van die onderneming bestaan. Deze belegger zou daarmee een voordeel hebben ten opzichte van andere beleggers die niet over deze informatie beschikken om dienovereenkomstig te handelen op de kapitaalmarkten.

48.      Ook hier hangt alles af van de conclusie die de verwijzende rechter zal trekken uit de toezending van de mededeling aan de bankinstelling. Naar mijn oordeel voegt de vermelding dat het de leidinggevende verboden was aandelen van de onderneming te verkopen niet veel toe aan het feit dat deze leidinggevende op de lijst van personen met voorwetenschap was geplaatst. In principe, en onverminderd hetgeen artikel 19 van verordening nr. 596/2014 bepaalt, mag de insider die op de lijst is opgenomen, geen financiële instrumenten verhandelen ten aanzien waarvan hij over voorwetenschap beschikt.

49.      Ten derde moet worden nagegaan welke redenen de leidinggevende van Starbreeze ertoe hebben gebracht de omstreden e-mail naar de bank te sturen. Zo mag worden aangenomen dat de informatie die de lijst van personen met voorwetenschap bevat vertrouwelijk is en niet aan derden mag worden bekendgemaakt [artikel 2, lid 4, onder a), van uitvoeringsverordening 2016/347], zou de bekendmaking ervan aan Carnegie kunnen doen vermoeden dat deze mededeling tot doel had de bank vertrouwelijke informatie te verstrekken, en dit juist om haar een voordeel te verschaffen bij het verhandelen van de financiële instrumenten van Starbreeze. De beweegreden daartoe had echter ook het tegenovergestelde kunnen zijn, namelijk het voorkomen van de verkoop van die financiële instrumenten.(³⁰)

50.      Artikel 2, lid 4, onder a), van uitvoeringsverordening 2016/347 vereist dat „toegang tot de lijst van personen met voorwetenschap uitsluitend beperkt is tot duidelijk geïdentificeerde personen uit de groep betrokken personen binnen de uitgevende instelling, [...] die, door de aard van hun functie of positie, die toegang moeten hebben”. Uit de verwijzingsbeslissing blijkt niet duidelijk waarom Starbreeze deze regel heeft geschonden en welke gevolgen uit haar gedrag kunnen worden afgeleid(³¹), teneinde de bank informatie te verstrekken die deze zou kunnen gebruiken in haar voordeel.

51.      Ten vierde en ten slotte kan de verwijzende rechter afwegen of uit de e-mail kon worden afgeleid dat de opname van de leidinggevende van Starbreeze op de lijst van personen met voorwetenschap betrekking had op de afdeling „permanente insiders” dan wel op een van de afdelingen betreffende specifieke voorwetenschap (voor elke transactie).

52.      Het kan nuttig zijn om deze omstandigheid na te gaan, aangezien de opname in de afdeling van permanente insiders op zich minder informatie verschaft. In deze afdeling worden standaard de belangrijkste leidinggevenden van de onderneming met de hoogste leidinggevende functies en verantwoordelijkheden opgenomen, die gewoonlijk betrokken zijn bij de belangrijkste beslissingen van die onderneming en daarom algemene toegang hebben tot voorwetenschap.

53.      Aldus zal een derde die de mededeling ontvangt dat een leidinggevende van een onderneming in de afdeling van permanente insiders is opgenomen, moeilijk conclusies uit dit feit kunnen trekken wat de koers van de financiële instrumenten van die onderneming betreft.

54.      Kortom, louter de mededeling dat een leidinggevende van een onderneming op de lijst van personen met voorwetenschap is geplaatst, is in beginsel niet voldoende concreet om als voorwetenschap te worden aangemerkt. De informatie die is vervat in een mededeling over de opname van een leidinggevende op de lijst van personen met voorwetenschap, met een verbod op de verkoop van financiële instrumenten, kan alleen voldoende concreet zijn om als voorwetenschap te worden aangemerkt, indien kan worden aangetoond dat deze informatie objectief gezien van invloed kan zijn op de prijs van de betrokken financiële instrumenten, waardoor de ontvanger van die informatie een voordeel daaruit kan halen en zich in een betere positie bevindt dan andere beleggers om financiële instrumenten te verhandelen.

55.      Het staat aan de verwijzende rechter om deze beoordeling te maken in het bij hem aanhangige geding.

B.      Derde en vierde prejudiciële vraag

56.      Met zijn derde en vierde vraag, die ook samen kunnen worden beantwoord, wenst de verwijzende rechter te vernemen of het voor de vaststelling of de in deze zaak omstreden mededeling al dan niet voorwetenschap vormt, van belang is of

–        „de beoordeling van de uitgevende instelling volgens welke de omstandigheden die hebben geleid tot de opname van de persoon in de lijst van personen met voorwetenschap, voorwetenschap uitmaakten” (derde vraag), en

–        „de informatie in de mededeling” (vierde vraag) „juist” zijn.

57.      In de context van deze vragen begrijp ik dat „juist” gelijkstaat met een correcte beoordeling door de uitgevende instelling en met de „waarheidsgetrouwheid” van de ontvangen informatie. Informatie is op haar beurt waarheidsgetrouw als de feiten die zij beschrijft overeenkomen met de werkelijkheid (het zijn geen valse of fictieve feiten). Om de redenen die ik hieronder zal uiteenzetten, denk ik dat het niet zozeer van belang is dat deze informatie waarheidsgetrouw is, maar dat ze aannemelijk is.

58.      In dit verband moet een onderscheid worden gemaakt tussen de nauwkeurigheid van de informatie in de lijsten van personen met voorwetenschap en de waarheidsgetrouwheid en aannemelijkheid van de informatie in de mededeling die de afzender in dit geval aan de bank heeft doen toekomen. De verplichting van nauwkeurigheid waarnaar wordt verwezen in artikel 2, lid 4, van uitvoeringsverordening 2016/347 is beperkt tot de informatie die wordt opgenomen in de lijsten van personen met voorwetenschap.

59.      De verwijzingsbeslissing is niet erg duidelijk over de redenen voor deze twee vragen.(³²) Alles lijkt erop te wijzen dat ze verband houden met de argumenten die Carnegie in haar verdediging heeft aangevoerd: de e-mail over de opname van BAK in de lijst van personen met voorwetenschap van Starbreeze (en over het verbod op de verkoop van financiële instrumenten van die onderneming) verstrekte niet alleen geen redenen voor die opname, maar was ook gebaseerd op onjuiste informatie, omdat de opname in de lijst nog niet had plaatsgevonden (hoewel die kort daarna wel zou plaatsvinden).

60.      In beginsel is de waarheidsgetrouwheid van informatie die als voorwetenschap wordt aangemerkt, geen van de voorwaarden die op uitputtende wijze zijn vermeld in artikel 7, lid 1, onder a), van verordening nr. 596/2014. Men zou echter kunnen stellen dat het om een impliciete voorwaarde gaat, die inherent is aan de overige voorwaarden die in die bepaling zijn opgesomd.

61.      De relevantie van de waarheidsgetrouwheid van informatie kan alleen worden bekeken als die informatie voldoende precies is om invloed te hebben op de koers van financiële instrumenten. Zoals reeds gezegd is het bij vage of algemene informatie niet nodig om de waarheidsgetrouwheid ervan te onderzoeken, omdat die informatie simpelweg niet genoeg elementen bevat om invloed te hebben op de koers van financiële instrumenten.

62.      Als de concrete informatie bovendien waarheidsgetrouw is en voldoet aan de overige voorwaarden van artikel 7, lid 1, onder a), van verordening nr. 596/2014, is er zeker sprake van voorwetenschap. Maar wat gebeurt er als die informatie later onjuist blijkt te zijn of niet wordt bevestigd?

63.      Ik breng in herinnering dat volgens artikel 7, lid 2, van verordening nr. 596/2014 informatie concreet is indien deze voldoet aan de voorwaarde dat zij betrekking heeft op een situatie „die bestaat of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden”. Het Hof heeft verklaard dat deze voorwaarde betrekking heeft op een toekomstige situatie of gebeurtenis waarvan het op basis van een globale beoordeling van de reeds beschikbare gegevens reëel is te veronderstellen dat zij zal ontstaan of plaatsvinden. Dit begrip moet echter niet aldus worden uitgelegd dat rekening moet worden gehouden met de omvang van de invloed van deze situatie of gebeurtenis op de koers van de betrokken financiële instrumenten.(³³)

64.      Derhalve leiden de letterlijke bewoordingen van deze bepaling en de uitlegging ervan door het Hof tot de conclusie dat concrete informatie ten minste een zekere mate van aannemelijkheid moet hebben om als voorwetenschap te kunnen worden aangemerkt(³⁴), dat wil zeggen dat er een redelijke kans moet bestaan dat deze informatie werkelijkheid wordt(³⁵). Ongefundeerde loutere geruchten hebben dat kenmerk niet en zijn niet voldoende precies om voorwetenschap te vormen.(³⁶)

65.      De beoordeling van de aannemelijkheid staat aan de belegger die de informatie ontvangt. Hij moet beslissen of „een situatie [...] bestaat of [...] redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan”, dan wel „een gebeurtenis [...] heeft plaatsgevonden of [...] redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden”, om opnieuw de bewoordingen van artikel 7, lid 2, van verordening nr. 596/2014 te gebruiken. Het gaat om een beoordeling vooraf die plaatsvindt op het moment dat de informatie wordt gebruikt en die betrekking heeft op de precisie, de aannemelijkheid en de invloed ervan op de koers van de financiële instrumenten.(³⁷)

66.      De feiten of omstandigheden waarop deze bepaling betrekking heeft, kunnen zowel waar en reeds gebeurd zijn als louter toekomstig, maar waarvan de verwezenlijking redelijkerwijs waarschijnlijk is.

67.      In het geval van toekomstige gebeurtenissen of redelijkerwijs te verwachten gebeurtenissen kan de informatie die deze gebeurtenissen bevat als voorwetenschap worden aangemerkt, ongeacht of deze achteraf wordt bevestigd of niet.(³⁸) Ik herhaal dat het doorslaggevende gegeven is dat die informatie de belegger op het moment van het gebruik ervan in staat heeft gesteld om beslissingen over de financiële instrumenten te nemen met een voordeel ten opzichte van andere beleggers.

68.      Deze lezing strookt met de ruime uitlegging die het Hof aan het begrip „voorwetenschap” heeft gegeven, rekening houdend met het doel van verordening nr. 596/2014. Dit begrip uitsluitend beperken tot niet-gepubliceerde en precieze informatie die later wordt bevestigd door feiten, zou in strijd zijn met deze doelstelling.

69.      Het Hof heeft verklaard dat „de daadwerkelijke invloed van een publicatie op de koers van de effecten waarop deze publicatie betrekking heeft, een ex-postbewijs vormen dat de informatie over die publicatie concreet was. Zonder onderzoek van andere gegevens die vóór de publicatie in kwestie bekend waren of bekendgemaakt waren, volstaat die daadwerkelijke invloed op zichzelf echter niet om aan te tonen dat die informatie concreet was.” (³⁹)

70.      Ik ben het met de Commissie(⁴⁰) eens dat het met het doel van verordening nr. 596/2014 strookt om informatie als voorwetenschap aan te merken wanneer deze nog niet openbaar is gemaakt, maar op een bepaald moment een wezenlijke invloed kan hebben op de koers van financiële instrumenten, ook al blijkt deze informatie later vals of onjuist te zijn.

71.      Het ontbreken van waarheidsgetrouwheid vormt derhalve geen belemmering voor de insider om op basis van aannemelijke – hoewel later niet bevestigde – informatie een voordeel te behalen op de financiële markten ten opzichte van andere beleggers die deze informatie niet hebben.

72.      Bij toepassing van deze overwegingen op de onderhavige zaak moet de verwijzende rechter beoordelen of de inhoud van de aan de bank toegezonden mededeling op zijn minst aannemelijk was. In dit verband lijkt het mij irrelevant dat de daadwerkelijke opname van de leidinggevende van Starbreeze in de door deze onderneming bijgehouden lijst van personen met voorwetenschap op 15 november 2018 pas enkele minuten na 13.32 uur (het tijdstip waarop de e-mail werd verzonden) is verricht, namelijk diezelfde dag om 13.37 uur. Er was op zijn minst een vermoeden van waarheidsgetrouwheid van die door het hoofd communicatie van Starbreeze aan Carnegie meegedeelde informatie.

73.      Het feit dat de informatie (die beperkt bleef tot de opname van een leidinggevende in de lijst van personen met voorwetenschap van een onderneming, met een verbod op de verkoop van zijn financiële instrumenten) aannemelijk was, betekent echter niet dat daaruit redelijkerwijs iets anders kon worden afgeleid dan speculaties over de onderliggende redenen voor die opname, die echter niet in de mededeling waren vermeld.

74.      Een e-mail met dergelijke kenmerken zou wat betreft de inhoud ervan als aannemelijk kunnen worden beschouwd, maar dat geldt niet voor de speculaties die de ontvanger daar zelf aan toevoegt, zonder dat er daarvoor enige objectieve houvast is in het bericht.

75.      Indien die mededeling niet de redenen bevat die de uitgevende instelling ertoe hebben gebracht BAK op de lijst van personen met voorwetenschap te plaatsen, is het niet van belang of deze redenen op een juiste of onjuiste beoordeling van de uitgevende instelling zelf berusten. Vanuit het oogpunt van de ontvanger van de e-mail aan wie die redenen niet worden bekendgemaakt, doet het er weinig toe of zij op ware feiten berusten of niet.

76.      Voor de vaststelling dat de informatie in een mededeling zoals die welke is omschreven als voorwetenschap kan worden aangemerkt, volstaat het dat, indien is voldaan aan de overige voorwaarden van artikel 7, lid 2, van verordening nr. 596/2014, de inhoud ervan aannemelijk is, ook al blijkt deze later onjuist te zijn, mits de ontvanger ervan daardoor een voordeel kan verkrijgen doordat hij in een gunstiger positie wordt geplaatst dan andere beleggers om financiële instrumenten te verhandelen.

V.      Conclusie

77.      Op grond van het voorgaande stel ik voor om de prejudiciële vragen van het Högsta domstol als volgt te beantwoorden:

„Artikel 7, lid 2, van verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad en [de] richtlijnen [2003/124/EG], 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie

moet aldus worden uitgelegd dat

louter de mededeling dat een leidinggevende van een onderneming op de lijst van personen met voorwetenschap is geplaatst, in beginsel niet voldoende concreet is om als voorwetenschap te worden aangemerkt. De informatie die is vervat in een mededeling over de opname van een leidinggevende op de lijst van personen met voorwetenschap, met een verbod op de verkoop van financiële instrumenten, kan alleen voldoende concreet zijn om als voorwetenschap te worden aangemerkt, indien kan worden aangetoond dat deze informatie objectief gezien van invloed kan zijn op de prijs van de betrokken financiële instrumenten, waardoor de ontvanger van die informatie een voordeel daaruit kan halen en zich in een betere positie bevindt dan andere beleggers om financiële instrumenten te verhandelen.

Om de informatie die is vervat in een aan een belegger toegezonden mededeling zoals die welke is omschreven als voorwetenschap te kunnen aanmerken, volstaat het dat, indien is voldaan aan de overige voorwaarden van artikel 7, lid 2, van verordening nr. 596/2014, de inhoud ervan aannemelijk is, ook al blijkt deze later onjuist te zijn, mits de ontvanger ervan daardoor een voordeel kan verkrijgen doordat hij in een gunstiger positie wordt geplaatst dan andere beleggers om financiële instrumenten te verhandelen.”